没有人再持币了 pump.fun 是怎么把 Meme 赛道榨干的

作者：Sparsity 来源：X，@sparsitydata 翻译：善欧巴，金色财经

“链上环境不好。”“所有 KOL 都在抽血。”“我们一直在把打包者当偶像。”

这些都是显著的问题，但把症结找在层级最底层是说不过去的。Meme 赛道的持币文化已经坏掉了。现在没有人再拿住币：大家去扒跑出来的币、一次发几十个币、打包抢开盘、刷 callout 奖励，因为只有这些能赚到钱。问题的位置在更高处，在那个拥有整条赛道的平台身上。最大的 Meme 币发行平台，恰恰在为所有人抱怨的行为付钱，它把 Meme 变成了一个供给无限、需求消失的市场。

现在所有人都想让 KOL 为自己的喊单负责，这是好事。但如果给他们付钱的平台从来不需要为任何事负责，只追责喊单的人是不够的。

pump.fun 赚的是死掉的币的钱

过去 30 天，pump.fun 占全部 Meme 币发行平台发币量的 92%、占所有链上发行平台交易量的 84%。赛道里什么行为能赚钱，由它决定。

它 95% 的协议收入来自币还在 bonding curve 上、或者市值低于 25 万美元时的交易。曲线上的每一笔买卖都收 1.25%，其中 0.95% 归 pump.fun、0.30% 归创建者；也就是说，价格还没动，一买一卖就已经先亏掉 2.5%。

钱是在市值最初的几十万美元里赚到的，至于这个币后面怎么走，并不重要。

币龄讲的是同一个故事。其中四分之三的收入来自上线不满一小时的币，87% 来自上线不满一天的币。

pump.fun 是在一个币出生后的第一个小时里拿到钱的。

真正跑出来的币贡献几乎可以忽略。15 个最大的跑赢项目，峰值合计价值 14 亿美元，它们加起来只给 pump.fun 付了约 150 万美元；而还在曲线上或市值不足 25 万美元的币，付了 5.06 亿美元。说得直白一点：一千个死在 2 万美元市值的币，比一个涨到 1 亿美元的币更赚钱。

15 个最大的跑赢项目付的费用，不到小币所付金额的 0.3%。

所以这个产品被优化成了“发得越多越好”。平台上的每一重激励都在推向数量，因为只有数量付钱。

四重激励

时间线上被骂的每一种行为，在平台上都有存在的理由。这四种行为都会带来更多交易，而每一笔交易都要给 pump.fun 交费。

打包、批量发币农场、callout 奖励和 PvP 模式，最后都归到同一笔手续费上。

打包者抢开盘区块，因为便宜

打包者之所以存在，是因为开盘市值和流动性都很小。几个 SOL 分散在几十个钱包里买进开盘区块，就能拿下很大一部分筹码，然后这个包再卖给你。开盘市值越小，这么做的成本越低，而开盘市值是 pump.fun 定的。

发币者刷发行量，因为创建者费用按交易量结算

连续发币的人存在，是因为创建者费用奖励的是“发”而不是“做”。无论这个币活一个小时还是一年，创建者都能从每笔交易里拿 0.30%，所以最优策略就是尽可能多发行、薅完早期交易量然后走人。前 25 名发行者一共发了 76.1 万个币，毕业率不到百分之一，他们赚了 1.28 亿美元。

排名第一的钱包发行了 171,195 个币，平均每个币赚约 200 美元。

这些农场确实偶尔会产出跑赢的项目。其中两个钱包最好的币分别做到 1.22 亿美元和 3.27 亿美元。但跑出来只是交易量的副产品，真正被付钱的是交易量本身。

喊单者专推低市值币，因为奖励跟着交易量走

Callout 奖励给喊单添了一个新理由。平台把喊单变成了一条收入流：自 8 月以来，它向 51,115 个钱包发放了 2960 万美元的 callout 奖励，而这笔钱并没有摊开。10 个钱包拿走了 16%，中位数收款人只拿到 13 美元。

这 10 个钱包每个平均拿到约 48.5 万美元。

奖励按一次喊单带来的交易量结算，而交易量在小市值币上最容易做出来。8 月，收入前 50 名里有 40 个喊的都是平均市值不足 10 万美元的币。

前 50 名里有 12 个喊的币，平均市值不足 1 万美元。

pump.fun 听到了这些声音。10 月 10 日它表示，奖励将改为与跟随者是否赚钱挂钩，并降低低市值喊单的报酬。此后三周，前 20 名分到的 payout 中，流向中位喊单市值低于 10 万美元的喊单者的比例从 68% 升到 94%，每周发放额上涨了 53%。

规则改了之后，发放额涨了，低市值的占比也涨了。

代价主要由跟随者承担。我们追踪了 14 个喊单者，其中 10 个的中位喊单市值低于 10 万美元，他们的跟随者在喊单后一天合计亏损 92.6 万美元。被喊的中位币在喊单后一分钟上涨 6%，一小时后下跌 48%，一天后下跌 74%。无论币涨不涨，喊单者都能拿到钱。

14 个人里只有一个让跟随者赚到了钱，金额是 1 万美元。

每一个喊单者，其喊单的中位币在一天后都是下跌的。

当人们问为什么 KOL 一直在推那些让跟随者亏钱的币，这就是很大一部分答案：他们靠这个拿钱。

PvP 模式是为了让每个用户交易更多次

PvP 能玩得转，是因为没有新钱进来，老手赚的是新手的钱，而这些模式就是为此造的：更快的执行、每个用户更多的交易、以及每一笔都收费。pump.fun 自己在 6 月 30 日下线了其中一个——Tokenized Agent 模式，理由是发币方式太多，正在制造“有毒的玩家对玩家动态”。

供给无限，需求消失

这些激励运行得够久，市场就裂成了两半。

在需求侧，你去冲币，平均而言是亏钱的。只有极小一部分钱包能赚到值得一提的钱。在供给侧，你发币，几乎不用承担风险就能拿到收入。

成为供给方没有任何门槛。点一下就行，而且这些套路你早就会了：几秒钟扒一个跑出来的币、伪造交易量让它看起来还活着、成百上千地买老钱包。而且每个月都更容易。

所以我们认为，越来越多本来会做持币者的人，正在变成供给方。发币赚钱，持币不赚钱；每一个想明白这一点的新玩家，都会变成又一个抢更薄买盘的发币者。持币文化就是这样坏掉的：没有人决定不再持币，是平台让持币变成了亏钱的那一边。

结果体现在发行本身产出了什么。pump.fun 现在的发币量和 2024 年末的高峰期差不多。按我们的统计，2024 年第四季度 316 万次发行产出了 207 个市值达到 1000 万美元的币；2026 年第三季度，305 万次发行只产出了 24 个。

每周发行量重新站上 30 万。每 10 万次发行对应的跑赢项目数，从 6.5 个降到 0.8 个。

有人会指出，曲线上的交易量自 6 月以来一直在涨。确实涨了，但把曲线和 PumpSwap 的交易量合起来看，已经从 2026 年第一季度的每月约 250 亿至 300 亿美元，降到 10 月的约 138 亿美元。而交易量正是 pump.fun 收钱的口径。买入的人赚的是跑赢项目，而这个数只剩原来的九分之一。

存活率从另一端讲了同一个故事。pump.fun 的 2440 万次发行里，今天市值还在 10 万美元以上的有 312 个，大约 78,000 分之一，即 0.0013%。

pump.fun 的存活率，低于大多数发行量只有它零头的发行平台。

据我们所知，这是第一个供给上升得这么快、同时需求在萎缩的市场；如果平台不为它付钱，它不可能做到这个规模。

这也是我们自己的问题

系统是 pump.fun 建的，但让它持续运转的交易量是我们的。本文里的每一重激励之所以能付钱，都是因为对手方有人接了这笔交易，而大多数时候那个人就是我们。

我们在奖励自己抱怨的行为

我们把打包者称为问题，然后跟着他们找下一个机会。一个扒完跑赢项目、拿着费用走人的开发者，会收获一条夸这操作多聪明的长推。一个每天发二十个币的喊单者会被关注，是因为他们总是最早，而不是因为跟随者赚到了钱。上面追踪的 14 个喊单者里，只有一个让跟随者赚钱，而这些人的跟随者在喊单后一天合计亏损 92.6 万美元。

我们为这一切付了两次钱：一次用交易量，这是 pump.fun 和创建者的收入来源；一次用注意力，而下一次扒盘和下一次喊单，就是设计来收割这份注意力的。

持币不再是一种策略

一年前的打法，是早点找到一个币，然后拿住它、扛过噪音。现在被喊的中位币在喊单一天后跌 74%，所以活下来的是先卖的人。这对我们每个人都是理性的，而这恰恰是杀死所有人的跑赢项目的原因。如果没有人拿过第一个小时，一个币就不可能变成 1000 万美元的币，而第一个小时正是 pump.fun 赚走四分之三收入的地方。

如果我们改变，会有什么不同

做这些事情不需要 pump.fun 批准。拿住你真正相信的币，而不是每张图都翻一遍；用跟随者有没有赚到钱来判断喊单者，而不是看他们发得多勤；不要再把扒盘和打包当成聪明操作去传播；把交易量给那些为“活下来的币”付钱的发行平台，而不是为“有交易的币”付钱的平台。这里面没有哪一条能单独修复激励结构，但我们不交给那台机器的每一笔交易，都是它拿不到的钱。

什么能改变激励

我们不是工程师，所以这些只当作方向，不是设计稿。每一条都是把钱引向别处，而不是引向一个币出生后的第一个小时。

• 更高的开盘市值和更深的初始流动性，并让流动性随交易量复利增长。

• 费用分给持币者和 LP，而不只给创建者；创建者费用按币存活的时间逐步解锁。

• Callout 奖励付给持币者而不是短线客：按跟随者在几天后是否仍然持有并处于盈利来给喊单者付钱，而不是按喊单带来的交易量。

类似这样的东西能让赛道活下去，而 pump.fun 试得起。它链上持有约 28.4 亿美元，并且掌握整条流水线。一个有跑赢项目的市场，长期看会比一个烧光买家的市场给它赚得更多。它选择榨取，是因为榨取今天赚得更多，而这是不可持续的。

即便这样可能也不够。这类改动会让供给变得更贵，但不会改变一个事实：供给侧手上的工具，永远比需求侧能有的更好。

没有曲线的发行会是什么样

上面说的这些，仍然建立在 bonding curve 之上。再往前走，就意味着不要曲线。

在这个模型里，每个人付同样的价格。没有曲线，抢在区块里第一个买就没有意义，狙击也失去优势。创建者会设一个最低和一个最高的募资额。如果在设定窗口内（比如 24 或 48 小时）没达到最低额，合约会自动把钱退给所有人，一次失败的发行对买家零成本。一旦达到最高额，合约会自行建立流动性池，并销毁或锁定 LP，创建者始终不碰募集到的钱。每个钱包的投入有硬性上限，比如募集额的 1%，这样单个巨鲸或机器人拿不走一半筹码。

平台只有在一次发行募满时才收钱。它靠成功的发行赚钱，一千次永远募不满的发行一分钱也赚不到。

发行平台的收费点，从每一笔交易移到了每一次募满。

这会消掉曲线底部的打包、狙击、对募集流动性的抽毯，以及“发 50 个永远募不满的币”的收益。

这个模型有漏洞，而且值得点明。单钱包上限只有在钱包难以伪造时才有效，而现在的老钱包很便宜。没有某种女巫抵抗机制，打包者只要把买单拆到 100 个钱包就行。固定价格也拦不住人在第一天就卖，它只是让起跑线公平。

接下来会发生什么

现在这种形态的 Meme 已经结束了。我们认为在发行模型本身改变之前，它们不会回来——变成上面那种样子，平台在币成功时赚钱，而不是在币被交易、然后死掉时赚钱。

只要还有一家发行平台靠每一个死掉的币收钱，赛道就还是死的，持币就还是亏钱的那一边。新的东西会来，只是不会是 Meme，也不会很快。

本文不构成投资建议。我们不持有 $PUMP 或文中提到的任何其他代币。数据截至 2026 年 11 月 9 日，为近似值；依赖这些数据前，请自行拉取底层数据。

感谢 launchlytics 提供了部分图表背后的公开工作（查询编号 9084743、9084680 和 9093218）。我们使用了其中一部分来做自己的查询并核对数据。全文也发布在我们的网站 sparsitydata.com。