监管重塑韩国交易所上币结构

作者：tranks 来源：X，@heytranks 翻译：善欧巴，金色财经

一、监管框架成型，仅韩国首发的上币占比一路下滑

上图展示了 Upbit 与 Bithumb 新增韩元市场上币中“仅韩国首发”的占比。所谓“仅韩国首发”，指某资产先在韩国开始交易、之后才登陆币安、OKX、Bybit 与 Coinbase 四家全球交易所的现货市场，或者始终未在其中任何一家上线。

这一占比已从 2019 年的 85% 降至 2024 年的 9%。把韩国虚拟资产监管框架的关键节点与这条曲线对照可以看到，仅韩国首发占比的下行区间，恰好与监管框架逐步成型的时期重合。

变化始于《特定金融交易信息报告及利用法》（简称特金法）。2020 年 3 月，国会通过修订案，对虚拟资产服务商（VASP）施加注册与反洗钱（AML）义务，交易所须在 2021 年 9 月前完成注册。对韩元市场而言，实名银行账户成为法定要求，交易所不得不遵循传统金融业的 AML 标准。我们估计，这些标准同样影响了上币决策。事实上，仅韩国首发的上币数量本身也从每季度 19 个降至 2021 年三季度的 3 个——那正是注册大限所在的季度，此后上币便以在海外已先行交易的资产为主。

接下来是交易所共同遵守的上币审查标准。2022 年，五家韩元交易所组建数字资产交易所联盟（DAXA），制定统一的审查指引；《上币最佳实践》则于 2024 年 7 月生效。最佳实践并未把“已在海外上币”设为准入条件，但允许在合格海外交易所交易满两年以上的资产，视为已满足白皮书与信息披露要求。

2026 年（截至 10 月），仅韩国首发上币的占比回升至 18%；不过，若把先在海外期货市场上线的资产也从“仅韩国首发”口径中剔除，该占比仍维持在 10% 的低位。

二、上币总量增长，上币时点随市场行情摆动

仅韩国首发占比在下降，但上币总量并未减少。Upbit 与 Bithumb 新增韩元市场的上币数量，从 2022 年的 43 个增至 2023 年的 116 个、2024 年的 125 个，2025 年更达到 238 个。

资产在海外交易多久之后才登陆韩国，同样随市场状况而变化。2025 年比特币韩元价格维持高位时，有 111 个资产在海外上线后 30 天内即在韩国上市，占当年总数的 47%。相比之下，2026 年海外交易满一年以上的资产成为最大群体，达 52 个（31%），甚至像 $CRV、$RSR 这样在海外交易已超过六年的资产也被韩国交易所上线。

韩国的上币实践由此发生位移：以“海外先行交易”为轴心的框架在监管成型过程中得以确立，而上币时点则随市场行情提前或后移。

三、稳定性改善，但交易所的挑战已转向上币之外

随着海外先行资产的占比上升，上市后的稳定性也在改善。在上市后两年内被指定为投资警告或公告下市的标的占比，从 2020 年上币的 24% 降至 2024 年上币的 10%。

这一比率因“仅韩国首发”与“海外先行”而不同。2020 至 2024 年全部上币资产中，148 个仅韩国首发标的有 44 个（30%）在两年内被指定为投资警告或公告下市；海外先行标的则是 279 个中的 26 个（9%），不到前者的三分之一。

与此同时，资产在海外已交易多久，也影响了上市后的价格表现。以中位数计，海外上线后 30 天内即在韩国上市的资产，上市后 30 天下跌 39%；而在海外已交易一年以上的资产仅下跌 7%。

简言之，海外先行交易的资产在上市后被投资警告或下市的比例更低；而在这一类资产中，海外交易时间越长，上市后的价格回撤越小。随着上币最佳实践减轻了这类资产的审查负担，即便上币时点会随行情反复，韩国上币的重心看来仍会落在长期在海外交易的资产上。

不过，以海外交易历史为优先的上币结构，对交易所并非纯粹的好消息。原因在于，长期在海外交易的资产，上市首日带来的成交相对有限。

由于交易所收入主要来自交易手续费，上币带来的首日成交偏薄，会对交易所业务形成拖累。当然，如果市场重拾动能，刚在海外上线的资产上币数量可能增加，从而缓解这一压力；但仅依赖随行情摆动的上币结构，很难建立稳定的生意。

随着监管框架成型，上币的稳定性确实有所提升。韩国交易所当下真正的挑战，是在上币之外创造新的交易需求和新的收入来源。

本文数据由 Bonanza Lab 提供。

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