永不休眠的股市：代币化股票溢价与流动性缺口剖析
作者：Cooper Duschang，Coin Metrics助理研究员；编译：Shaw，金色财经
核心要点
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代币化股票总市值已突破 30 亿美元。投资者可通过多家发行方在链上获取股票价格敞口，包括 xStocks、Ondo 代币化股票以及 bStocks。
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NVDAx 在美股开盘时段内，有 58.6% 的时间成交价高于英伟达（NVDA）正股价格，溢价均值为 3.1 个基点；NVDAon 则有 88.9% 的时间溢价交易，溢价均值达 14.1 个基点。
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代币化股票价格还会随交易场所、订单规模发生变化。某一平台上的某只代币化股票，在 1 万美元订单下滑点最低，但在 10 万美元订单下未必仍是最优选择。这就需要跨平台数据，同时对比滑点水平与代币品种覆盖情况。
引言
10 月 27 日至 11 月 2 日期间，各家交易所的代币化股票现货市场成交额突破 20 亿美元。随着链上资产配置需求上升，托管机构持续收购并发行更多代币化股票，推动代币化股票总市值攀升至 30 亿美元以上。
来源：Talos CM Network Data Pro
尽管代币化股票总市值稳步增长至约 30 亿美元，但其现货交易量相较于股票永续期货仍然偏小。过去一周，Hyperliquid 平台上股票永续期货的成交额约为 123 亿美元，是代币化股票现货市场 20 亿美元成交额的 6 倍。
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在本文中，我们拆解分析代币化股票相对底层正股的交易表现、盘前盘后时段的定价情况，以及这类资产的市场碎片化问题。
代币化股票与标的正股
代币化股票主要面向非美国投资者，可为用户提供美股的链上价格敞口，交易时间覆盖美股常规交易时段之外。代币化股票由持有底层股票的主体发行，标的股份一般交由托管机构保管。代币化股票市场全天候 24×7 运转，在传统市场休市期间依然可以持续形成价格。
来源：Talos CM Market Data Pro、雅虎财经
只有白名单用户有权铸造新代币并赎回标的正股。这给不具备该权限的持有者带来赎回风险。10 月 27 日至 11 月 2 日期间，xStocks 发行的 NVDAx 在美股开盘时段内，有 58.6% 的时间存在溢价，平均溢价 3.1 个基点；Ondo Stocks 发行的 NVDAon 则在 88.9% 的开盘时段溢价交易，平均溢价 14.1 个基点。在一轮大范围抛售行情中，代币化英伟达股票价格跌至周五收盘价下方。
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交易平台的市场碎片化，使得同一只代币化股票在开盘与休市时段，于不同平台呈现不同价格。Kraken 平台上的 NVDAx 在美股开盘时段，相对英伟达正股平均折价 0.9 个基点。
研究采用领先滞后分析方法，在美股休市期间追踪 NVDAx 的价格变动，并将其与英伟达正股次日开盘的真实行情对比。样本覆盖 210 个交易日（2026 年 1 月至今），划分三个时间窗口：
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盘后时段（美国东部时间 16:00–20:00）：该时段代币价格波动与英伟达次日开盘价仅存在弱相关，相关系数为 0.24。收盘刚结束的这段时间，代币价格几乎无法预示次日行情方向。
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隔夜时段（美国东部时间 20:00–次日 04:00）：隔夜行情与英伟达次日开盘价弱相关，相关系数 0.3，相关性高于盘后时段，并且临近美股盘前时段会继续抬升。
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盘前时段（美国东部时间 04:00–09:29）：NVDAx 价格持续向英伟达最终开盘价收敛，决定系数 R² 达到 0.42。
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完整休市区间（美国东部时间 16:00–次日 09:30）：在整个市场休市周期内，代币价格几乎完美锚定正股，决定系数 R² 高达 0.98。到正式开盘时，NVDAx 价格如期与底层正股价格完全对齐。
代币化标的价格与正股价格在开盘时点高度绑定，但这种收敛效果是在整个盘前时段逐步形成的。单看盘后时段的价格，很难判断次日走势。
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代币化股票对价格波动十分敏感，在传统市场休市阶段尤为明显。美股休市时，Bybit 与 MEXC 平台 NVDAx 在中间价上下 1% 价差区间内的流动性平均下降 19%；Hyperliquid 该区间内的盘口深度则减少约 33%。在这种流动性冲击下进行买卖，会进一步造成同一 NVDAx 代币在不同平台定价偏离，直至美股开盘。
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代币化股票通常在什么时段交易？
代币化股票可以让非美国投资者获取美股底层标的的价格敞口。研究代币化股票的日内交易时段，有助于判断：即便在传统市场休市、流动性偏弱的环境下，投资者是否仍会持续交易这类代币。
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NVDA xStocks 的交易集中在美股开盘与收盘时段。工作日美国东部时间上午 9 点至 10 点，NVDAx 的平均成交额为 22.5 万美元。盘前、盘后也存在部分交易，交易动机包括预判开盘价，以及消化盘后发布的消息。但该数据无法清晰识别交易用户所处地区。提供该品种交易的离岸交易所表明，参与代币化资产交易的多为海外用户，不过他们的交易时间仍集中在美股交易时段。
跨平台交易
同一只代币化股票在不同交易场所的报价存在差异，因此建立价格敞口的成本，取决于订单最终在哪个平台成交。
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小额订单可选择的成交平台更多。在 10 月 27 日至 11 月 2 日的样本区间内，针对 1000 美元规模的订单，Bybit、Hyperliquid 分别有 58%、23% 的时段滑点最低。而对于 10 万美元规模的订单，Bybit 或 Hyperliquid 在 98.2% 的时段都是最优成交平台。
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对比不同版本的代币化标的可以发现，成交成本也会因发行方不同而存在差异。在 10 月 27 日至 11 月 2 日区间内，对于 1 万美元规模的订单，币安的 NVDAb 在 96% 的观测样本中，是所有英伟达代币化品种里滑点最低的。
价差能否覆盖交易成本？
不同平台、不同版本代币化股票报价不一，看似存在套利机会，但交易时必须考量流动性与交易成本。2026 年 6 月至 11 月 2 日的数据显示：即便对于 1000 美元的小额订单，不含手续费的情况下，平均买卖价差与滑点之和也已经超过可观测到的价格偏离。
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结论
代币化股票让非美国投资者能够对传统时段交易的标的获得全天候的价格行情。当前这类代币化资产的交易仍集中在美股开盘时段，休市期间容易遭遇流动性冲击。收集代币化资产的盘口深度、滑点与参考报价数据，有助于在不同代币化股票和交易平台之间对比成交成本。
