Coinbase 藏在 7 亿美元利润后的隐忧

作者：Eric，Foresight News

北京时间 10 月 30 日凌晨，Coinbase 交出了一份「外强中干」的季报。

今年第三季度，Coinbase 净利润 7.19 亿美元，同比大增 66%，摊薄每股收益 2.51 美元。但三季度总营收 12.16 亿美元，同比缩水 35%，反映主营经营成果的营业利润只有 6167 万美元，同比暴跌 87%。

更值得玩味的披露藏在文件后半部分。8 月到 9 月的五周之内，CEO Brian Armstrong、联合创始人 Fred Ehrsam、总裁兼 COO Emilie Choi 先后设立了售股计划，合计上限 1359.45 万股，按 10 月 29 日收盘价 160.59 美元计算，价值约 21.8 亿美元。

7 亿净利润从哪来？

三季度 Coinbase 税前利润 8.24 亿美元，其中投资性加密资产收益贡献了 7.15 亿美元，占比约 87%。这部分收益来自公司自持的比特币、以太坊等加密资产的账面升值。再加上其他净收益 6673 万美元，才把净利润推到了 7.19 亿美元的位置。

换句话说，剔除币价上涨带来的浮盈，Coinbase 这个季度的主业几乎只是在盈亏平衡线上徘徊。

收入端的疲软是全方位的。公司在季报中直言，前三季度经营现金流减少约 10 亿美元，主要原因是消费者交易收入净额下滑了 11 亿美元。成本端却在反向运动，技术研发费用 4.47 亿美元，在收入下滑三成的背景下同比仍在增长，经营杠杆被反向放大。

把时间拉长到前三季度，画面更不乐观。Coinbase 累计净亏损 3489 万美元，而去年同期是净赚 19.27 亿美元。三季度的单季盈利，更像是币价反弹在报表上的投影，而不是经营拐点。

交易的人少了两成，存 USDC 的钱创了新高

三季度 Coinbase 交易收入 5.90 亿美元，同比下滑 44%，占净收入的比重从去年同期的 59% 降到 51%。其中散户交易收入 4.50 亿美元，下滑 47%，背后是消费者现货交易量同比萎缩 59%。机构交易收入 9165 万美元，下滑 32%，机构现货交易量萎缩 53%。

衍生品是交易业务里唯一的亮点，文件称其在市况不佳时表现出韧性，2025 年 8 月并表的 Deribit 让前三季度衍生品收入的增长盖过了现货的下滑，预测市场和股票交易也在本季度开始贡献增量。

三季度 Coinbase 月交易用户 740 万，去年同期是 930 万，少了整整两成。平台资产规模 3766 亿美元，同比缩水 27%，其中约 1605 亿美元的下降来自币价下跌，主要是比特币，用户持仓数量的增长只抵消了一小部分。

撑起报表另一边的是订阅与服务收入，5.70 亿美元，同比下滑 20%，但占净收入的比重从 41% 升到了 49%。这是 Coinbase 的收入结构第一次接近交易费与订阅费对半开的状态。

细分来看，稳定币收入 3.07 亿美元，只下滑了 5%，是全线收入里最稳的一块。Coinbase 产品内的 USDC 平均余额创出历史新高，多贡献了 8460 万美元，但利率下行吃掉了 5280 万美元。区块奖励收入 8574 万美元，同比腰斩，主要因为 Solana 和以太坊价格下跌、质押收益率走低。利息与融资费收入 6856 万美元，逆势增长 6%。

围绕 USDC 的收支两端都在扩张。收入端，Coinbase 年内与 Circle 按原有条款续签了分成安排，合作关系没有变化。支出端，付给用户的 USDC 持有奖励达到 1.29 亿美元，同比增长 16%，原因是平台内客户 USDC 余额持续增长。一收一支之间，USDC 已经成为这门生意事实上的第二引擎。

报表之外还有一层股权关联。Coinbase 持有 Circle 的股权，Circle 于 2025 年二季度上市后，这部分投资按公允价值重估，三季度贡献了 3923 万美元收益，而去年同期这项重估曾造成 4.0 亿美元的账面损失。从分成协议到股权绑定，Coinbase 和 Circle 的利益已经深度缠绕，稳定币的景气度比以往任何时候都更直接地决定这份报表的温度。

一份 20 亿美元的卖出计划

这是本期季报中最引人关注的部分，也最容易被误读。

根据 10-Q 披露，Armstrong 于 8 月 12 日设立计划，拟出售上限 816.74 万股，执行窗口为 2026 年 11 月 16 日至 2027 年 10 月 22 日。Ehrsam 于 9 月 4 日设立计划，上限 386.66 万股，窗口为今年 12 月 7 日至明年 6 月 7 日。Choi 于 9 月 8 日设立计划，上限 156.05 万股，窗口为 2027 年全年。

三人合计 1359.45 万股，约占公司总股本的 5.1%，其中 Armstrong 一人占了六成。

这里需要解释一个关键概念，Rule 10b5-1 计划。这是 SEC 为上市公司内部人设立的合规交易机制，高管在不掌握重大非公开信息的时候，提前书面约定未来卖出股票的数量、价格条件和时间表，之后交由券商按计划自动执行。制度设计的本意是保护内部人，只要设立计划时是清白的，之后即使卖出恰逢利好利空，也不构成内幕交易。Coinbase 的内控政策本身就强制要求高管只能通过这类计划交易公司股票。

所以严格来说，这不等于三位高管马上要抛售 20 亿美元。三份计划都设有股价门槛，只有市场价格达到预设价位才会触发卖出，具体门槛并未披露。执行窗口分散在未来 12 到 15 个月，最早一笔也要等到 11 月中旬。Choi 的计划还特别注明，上限数字包含了尚未授予、尚未归属的限制性股票，实际可卖数量会明显小于名义上限。

程序合规，也不至于增加短期抛压，但信号意义无法忽视。三份计划在五周内密集落地，合计规模超过 20 亿美元，时间点恰逢 Coinbase 股价从年内高点 361.40 美元回落到 160 美元附近。这样的集体行动，很难不被市场解读为内部人对当前估值的一种表态。

另一边，前三季度，Coinbase 斥资 12.49 亿美元回购了约 713 万股自家股票，回购授权额度一路从 10 亿美元上调到 40 亿美元，账上还剩 19.61 亿美元可用额度。同期公司还偿还了 12.73 亿美元到期可转债，现金储备从年初的 112.85 亿美元降到 86.04 亿美元。

但节奏正在变化。三季度单季，公司的回购几乎停滞，7 月和 9 月一股未买，只在 8 月以 139.91 美元的均价买了 3.8 万股。

市场的投票

财报发布后，市场没有给这份「净利润大增 66%」的成绩单面子。10 月 30 日盘前，截至撰稿时，Coinbase 股价报 152.78 美元，较前收盘下跌约 4.84%。

分歧也很明显。卖方分析师给出的平均目标价是 210.85 美元，评级仍落在买入区间，较现价有约三成的空间。但由于过去十二个月公司整体处于亏损状态，市盈率指标已经失效，7 倍左右的市销率背后，押注的其实是加密市场下一轮周期的弹性。

巴克莱银行坚定给出了「低配（Underweight）」评级，认为全球加密交易活动整体偏弱，对更广泛复苏的信心不高，新业务难以完全抵消对零售交易和 USDC 收入的依赖。

Coinbase 自己在季报里把这件事说得很坦白，如果加密资产价格波动 50%，公司 22.25 亿美元的投资性持仓将产生约 11 亿美元的账面损益。这张利润表的起伏，本质上与币价同频。

三季度 7.19 亿美元的净利润，与其说是交易所赚来的，不如说是比特币帮忙赚来的。而三位高管那张 20 亿美元的卖出时间表已经设好，最早 11 月中旬就会启动。

在比特币价格不上不下的时候，市场会更加冷静地看待 Coinbase 作为一家公司的盈利和抗风险能力。市场仍需等待更多的数据来判定 Coinbase 交易外收入占比的增加能否持续。