DeFi资金与RWA抵押品的结合

作者：Prathik Desai；来源：TokenDispatch；来源：Shaw，金色财经

引言

整整一个月前，一家名为 Sentora 的公司在治理论坛上提交了一项提案。大约 25 天后，它就正式开展借贷业务。这件事颇具冲击力：该公司没有募资、没有申请牌照，也不设后台运营部门。传统模式下，开办借贷业务绝非易事。2025 年，美国仅新设四家银行，每家银行在接收第一笔存款前，都必须先募集 2000 万至 4000 万美元资本金。

Sentora 的借贷交易台依托 Aave V4 的中心 - 辐射（Hub-and-Spoke）架构运行。该方案的特色在于：它接受绑定美国房屋净值贷款、惠灵顿投资管理信贷组合、支付机构短期贷款的代币作为抵押品，借出 PayPal 和 Ripple 发行的数字美元。这是一个以现实世界资产（RWA）为抵押，释放 DeFi 流动性的典型案例。

在这套机制中，Aave 仍然掌握合约、资金池，并且有权关停 Sentora 的业务；但判断哪些抵押品适合放贷、风险是否可控的职责，被交由 Sentora 负责。这看似是权力下放，而在我看来，这是一场押注：承载所有借贷交易台的平台本身，最终价值会高于平台上任何单一交易台。

下文我们将分析，Aave 需要计入哪些风险与成本，才能让这场押注兑现收益，以及这套全新借贷架构会催生怎样的价值。

借贷交易台的业务拆解

链上借贷此前主要分为两种模式。第一种：单一协议管理一个大资金池，由专门委员会决定哪些资产可以入池。Aave V3 就是这种模式。每新增一类资产都需要经过 DAO 及其付费顾问审核，所有储户共用同一个资金池。正如 4 月 KelpDAO 攻击事件所暴露的风险，一旦某一项资产出问题，全体储户都会遭受损失。

第二种模式：任何人都可以新建借贷市场，但每个市场初始都没有资金，同时也没有机制否决风险标的。而 Aave V4 开创了第三种模式：资金存放的位置和借贷业务的执行位置相互分离。

Aave V4 设有流动性中心（Liquidity Hub），所有储户将资金存入共享金库；资金再分流至被称为分支（Spokes）的借贷柜台，每个分支拥有独立的一套业务规则。各个分支可自主决定接受哪些抵押品、各类资产的抵押放款比例、借贷利率，以及采用哪个预言机喂价源。

借款人在任意分支质押抵押品。如果抵押品符合该分支标准、抵押价值能够覆盖贷款，流动性中心就会发放贷款。

Sentora 在以太坊上运营一套这类中心架构，下设三个分支柜台。通过这些柜台仅可借入三种稳定币：Ripple 的 RLUSD、PayPal 的 PYUSD 以及 Origin 的 OUSD。该方案最值得关注的是它接纳的抵押品类：

• PRIME：由 Figure 房屋净值贷款支撑的代币；

• mWIN：Midas 发行、对应惠灵顿信贷策略的代币；

• PST：Huma 支付融资代币；

• Ethena 的 USDe、Kraken 比特币代币 kBTC。

Sentora 针对 PRIME 最高放款比例为资产价值的 89.5%，mWIN 最高为 84.6%。借贷成本随流动性中心资金占用率动态变化：资金池借出比例达到 90% 时，利率为 4%；资金接近耗尽时，利率跳升至 16%。

尽管 Sentora 有权设定利率、评估抵押品质量，但 Aave 保留紧急关停权限（kill switch）。所有合约归属 Aave DAO，DAO 可通过投票撤销 Sentora 的操作权限。任何会增加风险的变更，都设有 48 小时的公示延迟机制；新增抵押品则需要经过为期两周的审核。

作为向外部借贷交易台开放架构的对价，Aave 会抽取交易台借贷业务全部手续费收入的 50%。

但向外部主体开放这套借贷模式，难道不是 Aave 在让出自身核心业务吗？这里不免要提到 Hyperliquid 的先例：其 HIP-3 部署者创建的交易市场，交易量经常超过平台原生永续合约业务。

这套中心辐射架构与 Aave 的主市场相互隔离。V4 版本明确禁止在流动性中心内使用 USDC 与 USDT，因此 Sentora 以及其他借贷服务商无法分流抢夺 Aave 的核心业务。

这正是 V4 区别于过往模式的关键。在 Aave V3 中，所有事项都由 DAO 及其付费顾问决定，全部借贷市场共用同一个资金池。一旦某一项资产发生风险，池内所有储户都会受到波及。今年 4 月，攻击者铸造了无底层资产支撑的质押以太代币 rsETH，将其作为抵押品在 Aave V3 中借出资金。本次事件产生的坏账规模最高预估达 2.3 亿美元，储户集中提款，导致 Aave 存款规模缩水约 100 亿美元。而 Aave 的主要竞品 Morpho，允许任何人创建借贷市场，但没有机制去否决高风险标的。V4 走出了中间路线：同一个资金池向多套借贷柜台供给资金，各柜台的借贷规则由外部专业机构制定，同时 Aave 治理层保留否决权。

该模式还有一点和传统银行截然不同：V4 上的借贷业务不会给任何一方带来表内负债，Aave 和 Sentora 都无需将其计入资产负债表。银行会把用户存款记为自身负债；而在这套体系里，储户本身就是资金出借方，持有存款池的份额。每一笔贷款、各项限额、待生效的规则变更，都实时记录在公开账本上，可随时查验。

整套架构把稳定币流动性聚合起来，并与代币化现实资产抵押池打通对接。

流通中 3000 亿美元规模的稳定币，大部分只能获取很低收益，或是只能投向加密原生资产生息。与此同时，传统金融里一批稳定性较强的信贷资产，例如房屋净值授信、投资级债券、贸易应收账款，除非主体规模足够大、能和银行谈成授信额度，否则很难用来融资。代币化让这类资产具备了可转让属性；而当代币化资产搭配借贷柜台，现实资产也就具备了链上融资能力。

我们来追踪一美元资金在这套架构里的流转路径：

在 Aave V4 中，储户先将 PYUSD 存入 Sentora 的流动性中心；借款人质押 PRIME 代币（由 Figure 的房屋净值授信产品 HELOC 支撑），借出 PYUSD。

PRIME 的收益来源于 Figure 的房屋净值贷款仓储池，这批贷款后续会打包成债券，其中债券的优先级份额拥有 AAA 评级。这个模式很有意义：稳定币存款如今可以为美国房主的信用授信提供资金，而这项业务原本是仓储银行的专属领地。

Sentora 部署在 Morpho 上的 PRIME 金库自今年 5 月上线以来，已经吸纳了超过 2.11 亿美元的 PYUSD。

Sentora 接纳的其他抵押品也遵循相似逻辑。

mWIN 是一款代币化投资策略产品，对标惠灵顿管理公司（资管规模超 1.3 万亿美元）旗下投资级信贷组合的收益表现。以 mWIN 抵押借贷，对应私人银行的证券质押借贷业务；区别在于，链上模式可以 7×24 小时运行，无需客户经理对接。

Huma 的支付融资代币 PST，底层是发放给持牌跨境支付机构的 1–5 天短期贷款，用于这类机构在回款到账前先行完成兑付。即便在银行停业的周日，质押 PST 也能把贸易金融资产兑换成美元流动性。

以上信贷模式本身并非新生事物：仓储借贷、证券质押借贷、应收账款融资都已经有数十年历史。但 Aave V4 为专业借贷交易台降低了准入门槛，打破了时间限制，让这类业务的运营主体更加多元化。

这套模式同时重塑了整条资金链路里的收益分配方与分成比例。

资金收益拆解

假设某借贷柜台吸纳 1 亿美元存款，其中 9000 万美元以 4% 的利率贷出。借款人每年需要支付 360 万美元利息。利息中至少 20%（即 72 万美元）进入手续费池，该比例仅可由 Sentora 上调、不得下调。手续费池由双方平分：Aave DAO 获得 36 万美元，Sentora 拿走另外一半。

剩余 288 万美元收益归储户所有，对应储户资金年化收益率约 2.9%。

现阶段的实际收益规模尚且微不足道。10 月，Aave DAO 从 V4 获得的手续费收入仅约 100 万美元，而 Aave V3 单日收益就能超过这个数字。但短期营收并不是重点。对 DAO 而言这笔生意稳赚：V4 带来的每一分收入，几乎都是依托第三方运营产生的无额外成本收益；同时一旦入驻方出现违规行为，Aave 仍握有关停权限。

全部风险最终由储户承担。即便如此，Aave V4 模式仍会吸引更多储户，沉淀更多存款资金。Sentora 同样无需自掏一分本金，就能分到手续费；它的价值来自维护与储户之间的客户关系。目前 Sentora 已经在 Morpho 的金库中管理约 4.4 亿美元 RLUSD 与 3.66 亿美元 PYUSD。

PayPal 和 Ripple 也能受益于借贷需求增长。如果稳定币没人用来借贷，它只能依靠浮存金产生收益。本周 RLUSD 流通量创下 26 亿美元的历史新高；PYUSD 流通规模约 30 亿美元，较 3 月峰值回落三分之一。这两种稳定币都需要借贷需求来维持生态，发行方愿意付费换取更高曝光。

2026 年 8 月 Sentora 在 Morpho 上线 mWIN 金库时，产品 8.31% 的标称收益率里，有 7.61 个百分点来自 PYUSD 激励补贴。储户拿到的存款利率，往往由稳定币发行方补贴。

Figure、惠灵顿、Huma 则能获得更多用户、拓展业务。一份可以用于抵押借贷的代币，持有价值会显著提升。借贷柜台让这些资管机构发行的金融工具，从单纯的投资标的转变为可周转的营运资金。

Aave 赚取的是一笔薄利租金，分成定价模式还未固化，目前约定由 Sentora 上交手续费池的 50%。

在这套价值链条里，收益流向掌握借贷双方客户关系的主体；处在中间的交易平台拿到的收益反而最少。Aave 的角色如同房东：把中立的底层基础设施租给专业服务商，同时把风控承保业务移出自身表内。

过往的借鉴

Hyperliquid 早一年就做过同类试验，只不过赛道是交易而非借贷。根据 HIP-3 方案，开发者质押 50 万枚 HYPE，即可依托 Hyperliquid 的底层引擎上线自有永续合约市场。这类市场手续费费率翻倍，开发者留存一半手续费；如果开发者喂价出错或导致市场故障，验证节点可以没收其质押保证金。本周，第三方开发者市场的单日未平仓合约规模（OI）已经达到 40 亿美元。

自今年 2 月起，HIP-3 市场的单日未平仓量在 Hyperliquid 总未平仓量中的占比持续高于 20%。

Hyperliquid 与 Aave 的逻辑相通：把核心引擎开放租赁给专业玩家，共同分享增量收益，业务依然依托平台自身品牌开展。

Hyperliquid 在市场上线前就对信任风险定价：要求部署方缴纳保证金，出现失误即予以罚没。而在 Aave 的模式中，如果借款人抵押品价格暴跌、形成坏账缺口，损失由 Sentora 这边的储户承担。

这套设计让借贷业务变成可租赁的服务。专业机构比拼的是信贷判断能力，而不用把贷款负债扛在自己的资产负债表上。市场还有大量优质抵押品等待融资：房屋净值、基金份额、应收账款，可以全天候支撑美元借贷，不必等到月末估值周期。

这套中心辐射架构，甚至能惠及平时根本不关注加密行业的人群。储蓄应用可以依托房屋净值贷款资产给到存款利息；房主可以动用授信额度，接入全球化美元资金池，而不再局限于少数几家仓储银行；基金投资者哪怕在周日，也能用持仓抵押借钱。

这些机构中的大多数，或许永远不会听说 Aave。而这恰恰是其核心目标：让加密成为底层基础设施，默默支撑第三方产品运行。