当世界都上链：Hyperliquid 与 HYPE 的 2029 年估值

作者：Saurabh Deshpande 来源：X，@Decentralisedco 翻译：善欧巴，金色财经

我们认为数字会往上走。

Hyperliquid 正在变成一个什么都能交易的场所，其成交量中已有三分之一不再属于加密资产。我们测算：如果这一趋势延续、加密成交量回到牛市水平，并且 Hyperliquid 在全球指数期货、商品期货和股票交易中拿下几个百分点的份额，HYPE 应该值多少钱。

• 10 月，非加密资产占 Hyperliquid 成交量的 30%，10 月 27 日达到 40%，7 月峰值时为 51%。

• 其背后的全球市场 2025 年规模为 740 万亿美元，年增速约 6%，到 2029 年将达 934 万亿美元。2029 年这个市场每 1% 就是 9.3 万亿美元，相当于 Hyperliquid 今天全部成交量的 3.3 倍。

• 基准情形：到 2029 年加密成交量做到今天的 3 倍，拿下这个持续增长的全球市场的 3%，混合费率 0.006%，USDC 收益率降至 3.6%，HIP-4 贡献 1 亿美元收入。总收入从今天的 9.44 亿美元增至 2029 年的 49.1 亿美元。

• 按 20% 折现、以回购后剩余的 8.9 亿枚 HYPE 计算，40 倍收入倍数下为每枚 128 美元。

• 乐观情形（拿下 5%、40 倍）为每枚 165 美元，高于我们 3 月报告中的 124 美元——尽管现在我们除的是近三倍的代币数量。

• 传统金融份额的争夺，如今比加密周期更重要。在 25 倍倍数下，加密成交量翻三倍约给每枚 HYPE 增加 30 美元，而份额从 1% 提到 5% 约增加 48 美元。

• 最大的风险在费率。如果 TradFi 费率降到 CME 的水平，30 倍下基准情形跌至 66 美元。

走出加密泡沫

加密行业花了多年时间，为已经在加密世界里的人建市场。Hyperliquid 可能是第一个捅破这层壁的。它有机会把自己的交易基础设施带给大得多的用户群。

我们已见过一些苗头：围绕美伊战争、特斯拉 Roadster 等事件，少数交易者开始在 Hyperliquid 上表达他们对市场的看法。

这种行为变化意味着，我们得重新思考该如何给它估值。即便只拿下全球交易的很小份额，相对 Hyperliquid 今天的体量也可能是巨大的。但这些成交量可能伴随着低得多的费率。

一年前，Hyperliquid 只交易加密资产。HIP-3 改变了这一点。个股、指数、商品和外汇如今与 BTC 永续合约共用一个保证金账户，交易者也在实际使用它们。

非加密资产的占比从 2025 年 9 月的零，升到 2026 年 7 月的 51%。此后大致稳定在三分之一附近，10 月 27 日占当日 72 亿美元成交量的 40%。个股已是最大的非加密类别，领先于指数和商品。

这是这块业务中不关心 BTC 涨跌的部分，也是我们想给它定价的原因。

Hyperliquid 还没有经历过一次成规模的牛市

我们常说 Hyperliquid 从未见过疯狂的牛市。数据显示这在一定程度上是真的，而更精确的版本更有用。

我们通过公开 API 汇总了币安自 2019 年以来的现货、USDT-M 和 COIN-M 成交量。它的纪录月份是 2021 年 5 月的 4.3 万亿美元，那时 Hyperliquid 还不存在。此后三个高峰 Hyperliquid 都在线：2024 年 3 月、2024 年 11 月和 12 月（各约 3.7 万亿美元），以及 2025 年 10 月（3.5 万亿美元）。

但在多数高峰中它都很小。2024 年几次高峰期间，它的成交量只相当于币安加密期货的 2% 到 6%。直到 2025 年 2 月才突破 10%，此后一直维持在这一水平。

如今币安的加密成交量约为其 2024 年 12 月水平的 38%，币安现货只有 2021 年 5 月的 16%。所以 Hyperliquid 年化 7.81 亿美元的交易收入，是周期底部水平。币安的峰值月份成交量是今天的 2.4 到 3.0 倍，这正是我们对 2029 年 3 倍基准的由来。整整一年维持那个水平，是 Hyperliquid 尚未经历过的。

登上大牌桌 费率要挨一刀

如果 Hyperliquid 想拿下全球期货和股票交易的几个百分点，它就必须按它抢份额的那些场所的定价来收费。今天它还没有。

扣除返佣与折扣后，协议从加密永续成交量中留下约 0.037%。HIP-3 市场运行在「增长模式」下，协议只留 0.0037%。CME 2026 年三季度的股指收入，折合名义成交额的约 0.0004%。因此，即便按打过折的 TradFi 费率，Hyperliquid 仍是 CME 的约 9 倍。

竞争已经到场。币安今年上线了 229 个 TradFi 永续合约，这些合约日均成交约 134 亿美元，而 Hyperliquid 是 23 亿美元。增长模式没有结束日期，团队只是加了一个可以提高特定市场费率的开关。

我们的基准假设是，从 2027 年起非加密的混合费率为 0.006%。这相当于约 7% 的非加密成交量转入常规费率（协议留约 0.037%），其余继续留在增长模式。这仍是 CME 的 15 倍，也是最可能被打破的假设。文末我们给出按 CME 水平计算的后果。

通往 40 亿美元年收入之路

我们预测四条收入线并加总。其中 99% 流向 Assistance Fund（援助基金），用于买入 HYPE 并将其移出流通。

1. 加密交易收入＝加密成交量×加密费率。我们假设成交量从每年 1.98 万亿美元增至 2029 年的 3 倍（5.9 万亿美元），按今天的 0.037% 计算。

2. 非加密交易收入＝Hyperliquid 拿下的全球市场份额×非加密费率（2027 年起混合 0.006%）。这个市场 2025 年是 740 万亿美元。我们按每年 6% 增长——这是全球股票交易自 2015 年以来的速度（当时 114 万亿美元，2025 年 204 万亿美元）——到 2029 年达 934 万亿美元。

3. 在 AQAv2 下，Hyperliquid 上持有的 USDC 约有 90% 的储备收益归 Assistance Fund。首笔支付是 30 天 1458 万美元，约合每年 1.77 亿美元，相当于今年 51 亿美元余额的 3.9%。我们让利率到 2029 年降至 3.6%，即美联储对该年的中位数预测。余额随加密成交量增长，也随新交易者停放的 USDC 增长，后者我们设为其年成交量的 0.05%。

4. HIP-4 结果市场于 5 月上线，我们预计到 2029 年它能贡献 1 亿美元收入。

总收入增长 5.2 倍至 49.1 亿美元。39.7 亿美元增量中，近三分之二来自加密交易之外：非加密费用 16.5 亿美元、USDC 收益 7.56 亿美元、HIP-4 1 亿美元。

现在的价格里 计入了多少 HYPE

我们把 2029 年收入按 20% 折现率折回今天，与此前口径一致。2029 年的 49.1 亿美元相当于今天的 28.4 亿美元。然后套用一组收入倍数，除以 2029 年剩余在外的 HYPE 数量——即 9.988 亿枚总供应，减去 Assistance Fund 已持有的 4830 万枚，再减去 2027 至 2029 年收入的 99% 能回购的数量。回购价格从今天的 77 美元一路移到各情形下的 2029 年价格，所以倍数越高、销毁越少：25 倍约 8700 万枚，30 倍约 7600 万枚，40 倍约 6100 万枚。

以「3% 份额、40 倍」这个格子为例看怎么算：2029 年加密交易收入 22.0 亿美元（5.94 万亿×0.037%），非加密交易 16.8 亿美元（28.0 万亿，即 934 万亿全球市场的 3%，乘以 0.006%），USDC 收益 9.35 亿美元（289 亿×3.6%×90%），HIP-4 1 亿美元，合计 49.1 亿美元。按 20% 折现三年（除以 1.2×1.2×1.2＝1.728），得到今天的 28.4 亿美元。按 40 倍即 1138 亿美元全稀释估值。该倍数下回购到 2029 年约销毁 6100 万枚，剩余 8.9 亿枚，于是每枚 128 美元。

请记住，这里的关键假设是：大部分非加密成交量全程留在增长模式。

换句话说，今天的 77 美元，对应 0.5% 份额下 38 倍收入、3% 份额下 23 倍、5% 份额下 18 倍、10% 份额下约 10 倍。CME 市盈率 25 倍、ICE 23 倍，所以市场大致在按交易所倍数给 2% 到 3% 的份额定价，或者给更低份额一个增长溢价。

如今份额比周期更有分量。在 25 倍下，加密成交量翻三倍约给每枚 HYPE 增加 30 美元，份额从 1% 提到 5% 约增加 48 美元。若加密成交量维持今天的水平不变，77 美元需要在 25 倍下拿到约 5% 的份额。

市场变了 你就得改

3 月 HYPE 报 37 美元时，我们按 20 倍 2028 年收入给出四个情形：熊市 60 美元（日均 1.74 万亿美元市场的 0.01%）、基准 72 美元（0.10%）、乐观 124 美元（0.50%）、极端 190 美元（1.00%），对应 2028 年收入 14 亿至 46 亿美元。七个月后，HIP-3 年成交已达 0.87 万亿美元，超过当时 0.10% 份额的基准（约 0.64 万亿美元/年），也走完了到乐观情形约四分之一的路。下面是 3 月的数字与今天模型的对照。

如果只用流通供应（我们此前的做法），我们的基准会是约 280 美元，而不是 98 美元。另一个我们下调的输入是费率：3 月假设 HIP-3 向协议支付约 0.05%（增长模式之前的分成），而我们今天用的是 0.006%。熊市情形低于 3 月，是因为我们改用了全稀释估值（总供应）而非市值（流通供应）。

哪些变量会改变这些数字

上行：

• 若按实际流通中的代币而非全稀释数量给 HYPE 估值，每枚价值大约翻倍。全稀释数量包含可能永远不进入市场的未来排放。

• 折现率用 15% 而非 20%，基准情形在 30 倍下从 98 美元升到 111 美元。

• 今天 Hyperliquid 以 USDC 形式持有年成交量的 0.18%，CME 约为 0.01%。如果 TradFi 交易者像加密交易者那样留存余额，USDC 这一项会是假设值的数倍。

• 每 1 美元期权权利金可带来 10 到 20 美元的永续合约对冲成交。原生期权尚未在 HyperCore 上线，模型未计入这部分。

我们的供应假设是，到 2029 年所有剩余代币都进入市场：今天流通的 3.02 亿枚、核心贡献者仍持有的 2.38 亿枚，以及 Hyperliquid 列为未来排放的全部 4.10 亿枚，减去回购销毁的部分（30 倍下约 7600 万枚）。若到 2029 年只有一半排放进入市场，供应约 6.83 亿枚，30 倍下基准价值 125 美元而非 98 美元；若一枚都不进，为 4.93 亿枚、173 美元。

下行：

• 若非加密成交量的费率降到 CME 的 0.0004%，30 倍下基准从 98 美元跌至 66 美元。若没有任何市场退出增长模式，则是 85 美元。加密永续费率面临同样的压力：Lighter 曾以零费率运行，币安则以 Hyperliquid 六倍的体量在 TradFi 永续上竞争。

• 基准情形要求 Hyperliquid 的加密成交量及其费率在 2029 年平均达到今天的 3 倍，30 倍下对应 98 美元。若平均为 1.5 倍，基准是 71 美元；若持平，是 62 美元。

• USDC 收益是 2029 年 9.35 亿美元收入，所以美国利率很关键。每降息 100 个基点会削去其中四分之一以上；若降到 2.6%，基准是 92 美元。

本文每个数字背后的可交互模型，在我们的 HYPE 估值模型里，每一项输入都能调整。

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