海力士两倍杠杆启示录 悲剧离我们并不遥远

作者：伊凡投資心得；来源：X，@yifaninvest

2026年7月20日晚9点，香港中环一栋写字楼里，一通报警电话打破了沉寂。证券公司一名26岁的交易员，从今年1月起，偷偷挪用了公司5000万港元，随后又通过机构融资加码杠杆，将所有资金押注在了一只港股上市的“2倍做多SK海力士”杠杆ETF上。案发时，他的账面亏损已高达1.5亿港元。

两倍杠杆产品最基本的原理，今天股票涨1%，杠杆产品涨2%；明天股票跌1%，杠杆产品跌2%。听起来好像没什么问题，涨跌都是按比例放大而已。很多人以为，两倍收益需要承担的，不过是两倍风险，而实际上，它所放大的风险远远不止两倍。

我们用一组简化的数字来还原这个陷阱：假设某只股票的价格是100美元，第一天正股跌了10%，价格变为90美元，而它的两倍做多杠杆产品跌20%，价格变成80美元。

第二天，股价上涨10%，正股的价格涨回到99美元。而它的两倍杠杆产品虽然反弹了20%，但由于它是基于前一天80美元，这个较低的基数来上涨，所以最终价格只有96美元。

两天累计算下来，虽然涨跌的幅度一样，第一天跌10%，第二天涨10%，但正股实际跌幅仅为1%，而两倍杠杆的产品跌幅却达到了4%。

为什么会产生如此大的差距呢？答案就藏在"每日重置"这个规则里。杠杆ETF所承诺的"两倍收益"或者三倍收益，都只针对单日这个时间单位。每天收盘后，它的净值和仓位都会按照杠杆比例重新计算。

这意味着，每一次下跌，都是从较高的本金基础上，按比例往下跌；而它涨回来的时候，却总是在较低的本金基础上，按比例往上涨。

这种复利的不对称性，在正股里就已经存在。一只股票跌了50%，它需要涨100%才能回本；然而，杠杆产品把这种复利的不对称性，放大到了极致：跌下去容易，涨回来却要付出远超直觉的代价。

现实中，这种波动损耗就是如此残酷，以7月27日至31日的SK海力士为例。

7月27日收盘价为181.6万韩元，作为起点。第二天，7月28日，跌幅14.65%；7月29日，跌幅9.61%；7月30日，跌幅5.64%；7月31日，迎来暴力反弹，涨停收在171.8万韩元，单日大涨29.95%。

虽然经历了三个交易日的连续暴跌，但凭借最后一天的涨停，正股四天的累计跌幅其实只有5.4%，几乎收复了绝大部分亏损。

但如果你拿的不是正股，而是一只两倍杠杆的ETF呢？可能有人会觉得，两倍杠杆产品最多就是正股亏损的两倍，大约10%。但实际结果是，两倍杠杆产品，四天的累计跌幅高达19%，是正股跌幅的3.5倍。

一旦把时间拉长，尤其是遇上大涨大跌，反复拉扯的震荡行情，杠杆产品这种"每天清零重来"的机制，就会像一只无形的吸血鬼，把复利的不对称性，进一步放大到令人绝望的程度。

理解了这个机制，你就会明白，杠杆产品从来不是为长期持有设计的。它的说明书里其实写得清清楚楚，这类产品的投资目标只针对"单日"收益，不适合跨日持有，更不适合当作长期的投资工具。

这一切的狂热与崩塌，还要从今年5月说起。

韩国交易所批准了一类新型衍生品，追踪三星电子与SK海力士，这两只国民神股的单一股票两倍杠杆ETF。

设计的初衷听起来很美好：让普通散户不用去券商，开通复杂的融资融券账户，就能用较小的本金，撬动韩国最赚钱的两家科技巨头的行情。

这类产品一上市就成了现象级爆款，短短三天时间就吸金28万亿韩元。到了6月份，这两只杠杆ETF，加上正股本身的交易量，一度占据了整个韩国股市，总成交量的70%以上。

韩国股票账户的总数远超总人口，人均拥有超过两个股票账户。那段日子的韩国股市，被戏称为"全民竞技场"。KOSPI指数一路狂飙，在6月中旬，盘中一度冲上了9300点的历史新高。

街头巷尾，网络论坛上都在热议，谁又靠杠杆赚了多少倍，社交平台上晒收益截图成了一种流行。所有人都在往上冲冲冲。然而，没有人愿意去想，两倍杠杆这四个字的背后，除了两倍的收益，还意味着两倍，甚至更高的风险。

眼看泡沫急剧膨胀，监管层终于意识到这样下去不行。从7月开始，韩国金融当局展开了一轮雷厉风行的去杠杆风暴，具体措施包括：紧急叫停所有新型单股杠杆产品的上市审批；提高保证金的最低现金门槛，股票、债券不能再抵保证金；同时，对个人投资者购买杠杆产品的资金，设定了上限。

与此同时，韩国央行时隔三年多首次加息，把政策利率从2.5%提到了2.75%。这一整套组合拳，几乎把能动用的降杠杆手段全部都用上了。

在这一剂猛药之下，市场随即迎来了剧烈波动，上演了一场教科书级别的过山车行情。7月13日，SK海力士单日暴跌超过15%，创下公司上市以来最惨烈的单日跌幅。三星电子同日大跌超10%，KOSPI指数一举跌破7000点整数关口。

但真正的地狱时刻，出现在7月28日到30日这三天，KOSPI三天时间蒸发了17%，从6700点一路砸到5593点，创下几年来的新低。

特别是7月29日那天，指数盘中最大跌幅一度超过12%，全天触发了今年的第九次熔断，这也是韩国金融史上，首次连续两个交易日触发熔断机制。整个韩国交易大厅内，弥漫着犹如灾难片现场的恐慌与绝望。

可谁也没想到，7月31日，剧情竟然上演极限反转。借着美股科技巨头财报超预期的利好，KOSPI盘中涨幅一度超过18%，收盘涨幅是17.91%，创下有史以来最大单日涨幅记录。

SK海力士直接封死涨停，涨幅落在29.95%。这是这家公司自2009年以来首次涨停。三星电子同日飙升超26%。外资单日净买入突破7万亿韩元，刷新历史纪录。短短几天之内，市场裹挟着无数杠杆投资者，在地狱和天堂之间完成了一次撕心裂肺的穿梭。

还有一种更致命的杠杆，那就是借钱炒股。

一旦遇到强制平仓，也就是俗称的"爆仓"。一旦股价大跌，券商是绝不会和你共担风险的，他们也根本不在乎，未来股价能不能再涨回来。他们要保护的，是自己的资金安全。

最可怕的是，这里暗藏着一个环环相扣的死亡螺旋：当股价开始下跌，触发了券商的保证金追缴线，如果投资者手头没有余钱及时补仓，账户就会被券商以市价毫不留情地强制平仓，这些被强行抛售出来的股票，又进一步加大了市场的抛压。将股价继续往下砸，股价进一步暴跌，接着拉爆更多杠杆账户，又触发新一轮的强制平仓。

这个链条一旦启动，就绝不可能靠任何个人的意志力去阻挡，因为它已经不再是某一个人的交易决策问题，而是整个市场流动性挤兑所引发的恐慌连锁反应。

在今年7月那波暴跌期间，韩国有超过120万个杠杆账户触及了保证金追缴线，其中大约32万个账户，最终被全额强制平仓，本金直接清零，有些账户甚至还倒欠券商。

花旗银行事后估算，韩国个人投资者在这一轮杠杆ETF行情中的总亏损，高达387亿美元。而这，或许只是有数据记录的冰山一角。

令人唏嘘的是，如果只是持有普通正股，即便遭遇股价大跌，你至少还可以选择当一个鸵鸟，把头埋在沙里，硬抗过去，只要未来股价能回升，你就还有翻盘的机会。

然而，一旦遭遇强制平仓，你就彻底失去了转圜的余地。将来即便股价再度大涨，也已经和你没有关系了，因为你早已经被踢下了牌桌。

有位投资者在爆仓之后，说了一句很扎心的话："一开始入场是想赚大钱，后来变成了想把亏掉的本金找回来，从那一刻起，炒股就已经不再是投资，而是变成了你在用自己的命，去硬扛一笔永远也还不起的债。"

算下来，在2026年这一年里，韩国股市已经至少触发了九次全市场熔断，刷新了熔断制度设立二十多年来的最高年度纪录。这不是一次意外，这是一个系统性的疯狂，在杠杆的推波助澜下，被放大到了极致。

而这场风暴，其实不是韩国第一次上演这样的剧本。早在这轮杠杆ETF失控之前，韩国投资者就早已用真金白银，证明了自己对杠杆的痴迷。2025年初，当特斯拉股价从高点下跌超过40%的时候，伦敦一只三倍做多特斯拉的杠杆产品Leverage Shares 3x Tesla，最大持有人就是韩国散户，这个产品最终从高点跌幅超过80%。

与此同时，美国市场上著名的两倍做多特斯拉ETF，TSLL，将近一半的份额，也握在韩国人手里。哪怕在那波惨烈暴跌中，韩国散户也毫无退意，反而一路加仓，用他们自己的话说，"越跌越有信心"。这次的三星、海力士只不过是换了个主角，剧本却毫无二致。

除了炒股，韩国人在买房这件事上，同样是杠杆的深度玩家。韩语里有个专门的词，叫"영끌"[jʌŋ.k͈ɯl]，翻译过来就是"掏空全身力气凑钱"。

它描述了韩国年轻人的生存法则：把首付贷、个人信用贷、消费贷层层叠加，把能借到的额度全部掏空。这套极限操作在韩国青年群体中流行了多年，甚至一度成为“买房上车”的标准动作。

而今年出现了一个耐人寻味的转折，楼市和股市，本质上是在争夺同一批资金。韩国政府为了遏制居高不下的房价，持续收紧房贷政策，结果那些被房贷门槛拦在门外的热钱，转头便浩浩荡荡地涌入了股市，继续加杠杆。

到今年二季度，韩国信用贷、透支和证券贷款的增量，十几年来首次超过了住房贷款。

甚至还有不少人将名下的房产拿去二次抵押，带上全部家当冲进股市。房产本该是个人资产中最保守、最稳健的防线，如今却演变成了撬动股市赌局的又一个杠杆。

韩国这一轮杠杆狂潮之所以格外凶险，正是因为，它并非单一的杠杆，而是三层杠杆交织，叠加的"套娃结构"。

第一层，是场外借钱，通过信用贷，或者抵押房产凑齐初始本金。第二层，是场内融资，利用韩国券商约40%的保证金比例，将资金杠杆直接放大到2.5倍左右；第三层，才是最终买入两倍杠杆的ETF本身。

这三层杠杆嵌套在一起，相当于一个人先是把自己的房子抵押掉，借钱作为本金，接着又向高利贷再借一笔钱，加大投入，这还没完，最后他还把轮盘上的赌注翻了一倍再下注。

在三重杠杆的层层放大下，他的实际风险敞口，理论上可以被放大到五倍甚至十倍以上。这意味着，只要底层的三星或者海力士股价，出现百分之十几的反向波动，一个普通投资者的全部本金，就可能被彻底清零。

在这场横扫韩国的杠杆风暴中，还有一个更值得警惕的现象，杠杆产品的持有者结构呈现出年轻化的趋势：40岁及以下的投资者，占到了杠杆产品持有者的将近60%；30岁以下的散户中，有40%的人使用的杠杆倍数在三倍甚至以上。

更极端的是，18岁以下未成年人的新开户数量，同比翻了几倍，这些账户，绝大多数是父母代为开设并操作的。一整代完全没有收入来源的未成年人，就这样被卷进了一场高杠杆的终极豪赌中。

看到这里，你是否觉得，这样一个发生在韩国的魔幻故事，和我们没什么关系呢？但实际上，我想说的是，这样的故事距离我们非常近。

2025年10月，一只在香港上市、专门跟踪SK海力士的两倍杠杆ETF应运而生，它就是南方东英SK海力士两倍杠杆，代码07709.HK。

对于无法直接开户交易韩股的内地和香港投资者来说，这是一条难得的便捷通道。上市短短八个月之后，它的规模就突破了1300亿港元，成为全球规模最大的单一股票杠杆ETF，把美股那只知名的特斯拉两倍杠杆ETF都甩在了身后。它的净值在这段时间里暴涨了25倍。

然而，硬币总有另一面。当行情反转，这只产品仅用了20多个交易日，从6月22日193港元的历史高点，跌到了7月30日26港元附近，最大回撤超过86%，规模蒸发超过一千亿港元。

而在这轮暴涨暴跌的狂潮中，就上演了视频开头的惨剧，香港那位26岁的证券公司交易员，挪用了公司5000万港元。

他实际上叠加了两层杠杆：一层是外部融资，一层是产品本身的杠杆。最终，他巨亏1.5亿港元，锒铛入狱。这不是一个遥远的韩国故事，这是发生在香港中环的真实事件。

说到这里，我想提出一个自己的判断，中国人对于杠杆的疯狂程度，很可能不比韩国人低，而是更高，只是这些故事很少被主流媒体统计和报道，导致我们平时听到的不多而已。

比这只港股ETF更隐蔽、更极端的战场，是币圈。在加密货币的合约交易世界里，流传着这样一句话"99%的散户合约玩家，最终的宿命都是爆仓出局"。

韩国股市理论上最高的杠杆也就2.5倍，如果叠加其他杠杆，极限可能是10倍左右。这已经很夸张了，然而在币圈，杠杆倍数动辄就能开到100倍甚至125倍。

历史上那些惊心动魄的币圈爆仓时刻，规模大到超乎想象：2021年5月比特币闪崩，全网一天爆掉数十亿美元；2025年10月10日那场史级爆仓，涉及资金超过190亿美元，期间USDe脱锚。而这些交易者中，很大一部分来自使用中文交流的社群。

同韩国的杠杆ETF比起来，加密货币合约的风险其实更加原始、也更加没有遮拦。韩国的杠杆ETF，融资融券，好歹属于持牌机构发行的产品，有明确的保证金比例上限，还有证监会、金融委这样的监管框架兜底，出了事情，至少还有一个可以追问责任的实体。

而中国人在币圈合约上叠加的杠杆，大多游走在完全没有监管、没有任何保护、出了事也无处追索的灰色地带。

这些交易静悄悄地发生在深夜的手机屏幕上，没有一个像KOSPI那样的公开指数，可以画出一条清晰的崩盘曲线让全世界围观，因此表面上看起来"没那么严重"，但如果从机制凶险程度来看，一百倍杠杆和十倍杠杆相比，答案早已一目了然。

最后，我想说点和金融概念无关的话。我理解，这些年很多大陆的年轻人过得并不容易。工资涨得慢，房价却高不可攀；每天上班996，但攒下来的钱却好像永远追不上想要的生活。

这种现实下，很多人会抱着"搏一把"的心态，去赌一个翻身的机会，我完全能理解这种心情，这是一种很真实、很无奈的处境，不应该被简单地嘲讽为"贪心"或者"不理智"。

互联网上也经常是各种消息和故事满天飞，让人无法淡定。前段时间刷屏的一个话题，就是字节的某位员工，靠炒股赚了三千万。还说打工永远没出路，唯有靠投资实现财富自由。

这样的造富神话，总是让人心潮澎湃，但实际上，这个故事的真实性究竟有几分呢？

这其实就是一个精准投喂的现代武侠小说：一个年轻人掉进山崖，练就了绝世武功，然后所有女人都爱他。这样的爽文听听就好，但如果你真照着剧本跳崖练习神功，最终的结局，只会成为那个领了盒饭的NPC。

还有一种流传很广的说法，叫"小资金可以承担大一点的风险，大资金要追求稳健"。我向来不同意这种逻辑。资金小，恰恰更需要稳健，因为对大多数普通人来说，那笔小资金，可能是好几个月甚至好几年的辛苦攒下来的血汗钱，亏光了，可能真的就没有下一次的机会了。

如果你下定决心要尝试杠杆类产品，请一定记住：控制好仓位，提前想清楚最坏的结果是什么。杠杆本身没有善恶，它只是一个工具，一个会把人性中的贪婪和恐惧，放大到极致的工具。敬畏规则，看懂它，才能使用它。