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Bitwise：为何在熊市之后我们反而上调了BTC目标价

编辑：MarsSignals发布时间：1小时前

来源：Bitwise 2027年BTC长期资本市场假设报告；编译：金色财经Claw

主要内容包括6部分：1、执行摘要；2、宏观经济假设；3、比特币资本市场假设；4、比特币与传统资产：长期资本市场假设；5、风险与考量；6、结论。

一、执行摘要

比特币经历了波动剧烈的一年。从 2025 年 10 月的高点到 2026 年 6 月的低点，53% 的回撤令人痛苦。但其表现仍落在我们对它长期回报的预期区间内，且跌幅明显小于历史上峰谷之间的周期性回撤（平均超过 80%）。我们认为，这标志着一项正在走向成熟、并获得日益广泛机构支持的资产。撇开价格波动看，这一年其实是稳步进取的一年：监管环境走向成熟，机构采用持续推进，价值储存资产的全球市场也在扩张。

我们预计未来十年将是比特币的强劲十年，这由三股力量的汇合驱动：

1. 比特币作为机构资产的持续崛起，这将随时间推移为该资产带来持续净流入。

2. 机构投资者对硬资产敞口的需求上升，用以对冲通胀与货币贬值风险，尤其是在主权债务负担不断加重的情况下。

3. 比特币新增供给极度有限且缺乏弹性。

综合来看，这些因素使我们预测：比特币将成为未来十年表现最好的主要机构资产，价格到 2036 年升至 160 万美元，对应十年复合年增长率 34.3%。这高于我们去年预测的 28.3%（当时我们预计比特币将在 2035 年升至 130 万美元）。上调反映了比特币所服务的核心市场（包括价值储存市场与机构投资市场）持续扩张，以及我们对比特币长期轨迹信心的增强。

我们相信，比特币与股票、债券及其他所有主要资产类别之间将继续呈现低至中等相关性。我们预计它仍将保持波动，但波动率会继续下降——正如过去 15 年的趋势。同时，虽然我们认为随着投资者基础扩大，比特币历史上"四年周期"的强度将逐渐减弱，但我们提醒：比特币仍会经历显著回撤，仍是一项周期性资产。对我们预测构成最大长期风险的，是技术颠覆（包括量子计算或 AI 驱动的数学突破）以及监管与政府层面的风险。

本报告逐项列出了上述结论背后的数据。希望对你有所帮助。

Matt Hougan，Bitwise首席投资官

二、宏观经济假设

比特币首先并且本质上是一种宏观资产。因此，宏观经济状况对我们的长期资本市场假设至关重要。

具体而言，比特币常被视为"数字价值储存"或"数字黄金"。尽管它还有许多其他用途——我们预计未来十年某些支付相关用途将获得进展——但其"数字黄金"的角色仍是投资逻辑的核心。

就此而言，最重要的宏观因素是债务、赤字与法币贬值，以及美元作为全球主导储备货币的角色，因为这些因素影响机构对类黄金资产的需求。

我们认为这些宏观趋势很容易预测。包括美国在内的主要国家很可能继续以加速的速度累积债务，不断上升的债务负担将对其经济造成更大压力。正如投资策略师 Lyn Alden 所说："没有什么能让这列火车停下来。"

此外，我们认为这些趋势可能正接近临界点，2026 年全年全球主权债券收益率的急剧上升就是证据。在缺乏严厉紧缩措施（且目前看不到政治支持）的情况下，我们认为许多西方主要民主国家已经越过了不可回头的临界点：高债务负担及其带来的利息支出形成了一个难以摆脱的"债务飞轮"。

未来十年，我们预计各国政府将通过贬值本币来应对不断上升的债务负担。正如传奇对冲基金经理 Ray Dalio 在 2025 年 6 月所写：

当一个国家债务过多时，降低利率、并使债务计价货币贬值，是政府决策者最可能采取的优先路径，因此押注这一情形的发生是值得的。

在这种情景下，比特币等硬资产很可能成为投资者组合中的关键组成部分。

美国债务正在快速攀升

美国今年迎来建国 250 周年，这个里程碑值得深思。遗憾的是，一旦考虑财政现实，这份反思便黯然失色。

以下是美国 250 年后债务状况的五个惊人事实：

1. 从 1776 年到 1976 年，美国累计债务为 6,500 亿美元。今天，这一数字是 **40.2 万亿美元**。

2. 美国全部债务中有一半是在过去 10 年累积的。

3. 美国债务目前分摊到每位公民超过 **127,000 美元**。

4. 美国债务相当于国内生产总值（GDP）的 **121%**。

5. 美国债务的年利息支出为 **1.1 万亿美元**，是美国预算中第三大支出项。若美国按当前利率对债务进行再融资，年利息支出将接近 1.5 万亿美元。

美国联邦债务突破 40 万亿美元，年利息支出达 1.1 万亿美元

情况还在恶化

当前的政府支出正在让局面变得更糟。美国 2026 财年（截至 9 月）的赤字为 2.0 万亿美元，比上年多 2,180 亿美元，比国会预算办公室自己在 2 月的预测还多 1,400 亿美元。

这让许多人感到意外，因为现任美国政府的竞选承诺之一就是削减政府支出。2025 年初，特朗普总统任命 Elon Musk 领导一个名为"政府效率部"（DOGE）的新机构，承诺削减 2 万亿美元政府开支。与此同时，国会中的赤字鹰派讨论将美国年度赤字从目前占 GDP 6% 以上的水平降至 3% 或更低。

这些都没有发生。不到一年，DOGE 在宣称仅削减 2,150 亿美元（约为目标的 10%）后悄然收场。与此同时，美国政府支出在 2026 财年创下 7.4 万亿美元的纪录，赤字升至 GDP 的 6.2%。

这一切发生在经济增长强劲的时期——此时赤字本应较低。如果美国经济陷入衰退，赤字会是什么样子，想起来更令人不安。

尽管作出承诺，美国政府支出仍持续创新高

美国财政部各财年总支出（万亿美元，2016—2026）

不只是美国

美国并非唯一面临债务负担上升的国家。下表考察了 G10 国家最新的债务、债务/GDP、年度赤字数据，以及为其不断增长的债务融资所需的 10 年期国债收益率和该收益率的同比变化。

市场正要求更高的利率来为不断增长的债务融资

硬资产需求上升

投资者已经察觉到这一变化，并越来越多地将资金转向硬资产寻求避险。自 2020 年以来，比特币和黄金是全球表现最好的两大主要资产。

这种强劲表现揭示了一个重要观点：硬资产要表现良好，市场并不需要进入恶性通胀或任何极端情形。自新冠疫情爆发以来我们所见的状况延续下去，就已足够。

投资者已经在通过将组合配置转向硬资产来回应市场变化。本文的分析仅假设近期趋势延续，并不假设市场会陷入恶性通胀或任何其他极端情景。

比特币 1069% 的回报使其成为 2020 年以来表现最好的主要资产

储备资产、央行购金与变化中的全球秩序

未来十年值得关注的另一个重大宏观趋势，是美元作为全球主导储备货币的角色正在发生转变。

数据显示美元主导地位正在削弱。这体现在美元在全球央行储备中份额的下降，以及近期各国央行对替代资产（主要是黄金）的购买上。

美元主导地位持续下降

美元在全球外汇储备中的份额（2000—2025）

下图显示，各国央行购金规模在 2025 年升至 960 亿美元（按美元计）的历史新高，是十年前的四倍多，较 2024 年增长 14%。央行购金步伐似乎在加快。

央行一直以创纪录的水平买入黄金

自2010年来各国央行年度净购金量（十亿美元），2025 年达 960 亿美元，过去十年增长 4.4 倍（2010 年约 30 亿美元）

与此同时，包括美国在内已有十多个国家持有比特币储备。过去一年，比特币在争取更多主权支持方面取得了缓慢但稳步的进展：

2025 年 11 月，捷克国家银行成为首家买入比特币的欧洲央行，建立了 100 万美元的"测试组合"。2026 年 4 月，该行行长表示，其内部研究发现，配置 1% 可提升其 1,800 亿美元组合的预期回报而不增加风险。他称比特币是"未来"。
2025 年 10 月，卢森堡成为首个持有比特币的欧元区主权财富基金，将其组合的 1% 配置于比特币 ETF。
德意志银行发布研究认为，比特币和黄金都是"央行储备的未来"，到 2030 年两者都可能出现在央行资产负债表上。

这些都是小步——但确实是步伐——朝着比特币在央行储备资产中"正常化"的方向迈进。它们让我们想起五年前财富管理机构和财务顾问早期接受比特币的情形。

监管假设

加密资产的全球监管前景持续改善。2024 年美国大选以一个公开支持加密的政府取代了强烈反对加密的政府，并带来了证券交易委员会（SEC）、货币监理署（OCC）、商品期货交易委员会（CFTC）和美国财政部等关键机构领导层的更替。

过去一年，这些监管机构推进了多项支持加密的政策，强化了监管保障，帮助机构投资者对该资产类别的配置更有信心。

这一趋势并不限于美国。我们看到多个地区出现积极进展，尽管节奏不同，包括中东、中国香港、英国等。

我们认为这一趋势在可预见的未来将持续。正如下表所示，美国几乎每一家主要金融机构都已启动重要的加密相关业务。如果贝莱德、摩根大通和摩根士丹利都实质性地投资于加密——加上数千家美国公司和数千万美国人——那么政治家逆转路线的可能性就越来越难以想象。

有一点值得承认：从监管角度看，加密行业 2026 年并非完美。《清晰法案》（Clarity Act）——美国备受期待且重要的一项加密立法——未能在国会推进，很大程度上是因为民主党人担忧法案中道德条款的力度。《清晰法案》的失败，尤其是在如此强烈的党派对立背景下，为未来的监管风险打开了大门。

机构加密采用正在上升

机构加密采用情况（截至 2026 年 9 月 30 日）

三、比特币资本市场假设

回报假设

我们相信，比特币将成为未来十年全球表现最好的主要资产，复合年增长率（CAGR）达 34.3%。我们的论点由三个主要因素驱动。

1）机构需求

比特币在投资资产中较为罕见的一点是：它的兴起由散户投资者引领。其他多数成熟资产——私募股权、私募信贷等——最初主要由机构投资者接纳，散户在其发展后期才产生兴趣。

结合比特币的严格稀缺性（总量永远只有 2,100 万枚），其"散户先行"的特性造成了一个独特局面：几乎所有将永远存在的比特币中，已有近 96% 被持有——主要是被散户持有——而多数机构投资者的配置仍为 0%。

据波士顿咨询集团（BCG）统计，机构投资者控制着约 147 万亿美元的总资产。未来十年，我们认为这些投资者将把组合的 1% 至 5% 配置于比特币，这意味着他们需要买入 1.5 万亿至 7.4 万亿美元的比特币。目前，比特币区块链每年仅产出约 140 亿美元的新比特币，造成新增供给与预期需求之间的显著错配——我们认为这一错配将通过更高的价格来解决。

机构资金流入已经开始：美国现货比特币 ETP 在推出不到三年内已持有 1,080 亿美元资产，其中很大一部分由机构需求驱动。我们预计这将在 2027 年及以后加速。重要的是，现货比特币 ETF 已于 2026 年在数个最大的财富管理平台获得上架批准，这将支撑资金流入。

2）供给有限

如上所述，比特币供给严格限制在 2,100 万枚。此外，其中绝大部分已被持有，已有 2,010 万枚（95.7%）在流通。比特币的年通胀率仅为 0.8%，并将在 2028 年降至 0.4%、2032 年降至 0.2%（基于预先确定的发行时间表，大约每四年新发行量减半）。相比之下，黄金的年通胀率徘徊在 2% 左右。

重要的是，比特币的供给缺乏弹性：无论需求多大、价格如何变化，都不会导致更多比特币被生产出来——这一点与黄金、石油或其他主要商品不同。

巨大的机构需求与有限、缺乏弹性的供给相碰撞，为我们的看涨论点提供了简单的经济学依据。

3）对法币贬值的担忧上升

机构需求上升的背景，是全球对债务、赤字与法币贬值日益加剧的担忧，以及由此产生的、为对冲法币风险而抢购替代敞口的行为。

正如传奇对冲基金经理 Paul Tudor Jones 在 2020 年那篇主张购买一篮子硬资产的文章《货币大通胀》中所写："利润最大化的最佳策略是骑最快的马。如果我必须下注，我押比特币。"

如前所述，贬值货币的诱惑正在增强。许多国家面临债务水平上升的压力，被迫支付更高的利率来为债务再融资。美国联邦债务在过去五年增加了 11.7 万亿美元，目前达 40.2 万亿美元。年利息支出现为 1.1 万亿美元，是美国预算中第三大支出项。

这三个因素——机构需求、有限供给、对法币贬值的担忧上升——的组合，让比特币投资者获得双重收益：一是比特币在价值储存市场中份额提升，二是该市场本身规模扩张。

市场机会预测

预测比特币未来价值的模型是新兴且不断演进的。学术文献有限，对最佳方法尚无共识。

我们偏好的长期估值模型是总可触达市场（TAM）模型，旨在估算比特币可服务市场的未来规模，以及它未来在这些市场中的渗透率。鉴于比特币长期供给固定，该模型使我们能够估算该资产的未来价值。

Bitwise 比特币估值模型

我们认为比特币有能力在多个市场中竞争。这包括黄金等非主权价值储存市场，也包括企业金库市场、国家储备市场等。

下表列出了各市场 2036 年的预测规模，以及我们届时对比特币渗透率的预期，并以熊市、基准、牛市三种情景提供参照。

为保持保守，我们在计算不同渗透率下的未来价格时，使用了比特币 2,100 万枚的全部长期供给，尽管并非所有供给都会在 2036 年流通（且相当一部分被假定为已永久丢失）。

该模型的一项重要输入是我们对 2036 年各市场类别规模的预测。在有历史数据的情况下，我们通过考察该类别资产过去十年的历史增长率，并将该增长率外推十年得出估计。值得注意的是，即使相对缓慢的增长，十年复利后也相当可观。例如，我们预测机构投资资产的规模将翻倍以上，尽管其历史复合年增长率仅为相对温和的 7.5%。

读者还会注意到，在我们的模型中，价值储存市场从 31 万亿美元大幅增长到 110 万亿美元。这反映了该市场过去十年增长率的延续。在我们看来，考虑到我们预计未来十年对法币贬值的担忧将上升（因而对法币对冲工具的兴趣将上升），这一估计最终可能显得非常保守。

我们未能找到离岸财富市场规模的准确历史估计。因此，我们对该市场采用了简单的 3.0% 复合年增长率。

为构建长期资本市场假设，我们采用基准情景——我们认为这是最可能的结果。我们同时提供熊市与牛市情景，以反映市场的不确定性。

34.3% 的预期年增长率意味着BTC 2036 年 160 万美元

Bitwise 比特币估值框架

预测结果

我们的基准情景预测 2036 年比特币价格为 1,599,766 美元/枚，较当前水平对应 34.3% 的复合年增长率。这显著低于比特币历史十年 63.5% 的 CAGR，但相对于华尔街对股票、债券、房地产等传统资产的预测仍然很高。

我们注意到，我们的预测与其他领先加密分析师的估计一致，包括 Alliance Bernstein（预计比特币将在 2033 年突破 100 万美元）和渣打银行（预计 2030 年突破 50 万美元）。我们的预测比 ARK Invest（牛市情景下 2030 年约 120 万美元）和 Strategy 的 Michael Saylor（2046 年 2,100 万美元）更为保守。

专栏：比特币为什么有价值？

批评者常问的一个问题是：比特币为什么有任何价值？毕竟它不产生现金流。

在我们看来，答案很简单。

我们把比特币视为提供一种服务：以数字形式储存财富的能力，且不依赖银行或政府。

想要这项服务的人越多，比特币就越有价值；想要的人越少，价值就越低；如果没有人想要，比特币的价值就是零。

这与其他任何服务并无不同。区别在于价值如何累积。对于传统软件提供商，想要其服务的用户向公司支付年订阅费。而比特币无法支付订阅费——毕竟不存在"比特币公司"。唯一的获取方式就是买入比特币。买入比特币，你就获得了这项服务——不依赖银行、以数字形式储存财富的能力。

现在，越来越多的人想要比特币的服务。这正是它成为过去十年表现最佳资产的原因。

我们认为，随着比特币继续成熟、对非法币资产的需求增长，未来会有更多人想要这项服务。我们对比特币的未来价格感到乐观。

波动率假设

过去十年，比特币的波动率持续下降——其波动率的波动率也在下降。下图同时展示了波动率的下行轨迹，以及随时间推移波动区间日益收窄。

我们认为，这反映了过去 10 年比特币作为投资标的的根本性去风险化，以及其投资者基础的多元化。我们预计这两种趋势在未来十年都将延续，因此比特币的波动率（及其二阶波动率）也将继续下降。近期市场回调——比特币最低点较此前历史高点低 53%，而历史周期性回调为 75% 或以上——进一步印证了这一趋势。

不过，我们的模型假设比特币波动率的下降速度将比历史趋势放缓 50%。这反映了我们的观点：比特币面临的一些最根本挑战已被显著去风险化，包括与监管、采用、托管、流动性等相关的风险。市场上需要移除的风险变少，波动率下降放缓也就顺理成章。

为建模方便，我们对整个十年采用单一波动率数值：27.8%，即当前水平与我们预期 2036 年水平的中点。实践中，近期波动率可能普遍高于该值，而后期当比特币在市场中的地位更加稳固时会低于该值。

比特币波动率随时间持续下降

比特币历史波动率（绿色为30 日滚动波动率，黑色为趋势线）

周期假设

比特币历史上呈四年周期运行：三个显著的"上涨"年，随后一个急剧的"下跌"年。从严格的日历年角度看，这一模式在 2025 年被打破——比特币当年回报为 -6%。

然而，这一"打破"在很大程度上是表层的；按多数常识性衡量标准，四年周期再度重演。在近三年的强劲表现中比特币上涨 696% 后，于 2025 年 10 月 6 日达到 126,080 美元的峰值，随后急剧下跌至 2026 年 6 月 30 日的 58,717 美元。这 53.4% 的回撤，看起来和感觉上都像是典型的周期性回撤。

不过，本轮周期有一点不同：幅度。如果 2026 年 6 月 30 日的低点成立，这将是历史上最浅的周期性回撤。按峰谷（而非日历年）衡量，此前几轮主要周期回撤中，比特币分别下跌了 86%、84% 和 77%。

我们认为这将是一个极其重要的发展。它将强化一个判断：比特币正在缓慢成熟，并逐渐具备真正机构资产的特征。如果其预期最大回撤随时间下降，将会有更多投资者对该资产感兴趣。

我们并不清楚四年周期是否会延续。尽管历史上促成四年周期的根本力量正在减弱，但周期概念仍深植于投资者心理。我们的基准情形是：这一模式未来将减弱，但不会完全消失。

比特币历史上呈四年周期运行

各周期比特币牛熊市回报（对数刻度）

四、比特币与传统资产：长期资本市场假设

长期资本市场假设对投资者有用，因为它们有助于设计有效的组合。因此，重要的不仅是考虑比特币的长期前景，还要考虑其他资产类别的相对前景。

为对非加密资产做同样处理，我们汇总了四家领先金融机构最新长期资本市场假设，并计算简单平均值：摩根大通、PGIM、贝莱德和先锋领航。

值得说明的是，这些机构采用的假设期限各不相同（5 至 10 年），且使用不同目标指数来建模资产类别回报。为计算平均预测，我们忽略了这些差异。因此，下表应视为大致的平均值，而非精确的群体预测。

不出所料，结果显示比特币既是表现最好的主要资产，也是波动最大的主要资产，同时与其他资产相关性较低。这与其历史表现一致，也是我们预测的可能结果。

Bitwise 预测比特币将成为未来 10 年表现最好的主要资产类别

2026 至 2036 年预测：主要资产年化回报率、波动率及BTC与其他类别的相关性

五、风险与考量

比特币是一种波动性资产，历史记录有限。围绕它的监管正在快速演变，机构采用仍处于早期阶段。支撑比特币的底层技术相对较新，仅在 2008—09 年才被开发出来。综合这些及其他因素，比特币作为投资标的面临重大风险。此外，这些因素也使得预测其未来回报、相关性和波动率的过程本质上充满不确定性，容易出错。

以下是需要考虑的主要风险。

比特币历史记录有限

比特币于 2008—09 年开发，2010 年开始在公开交易所广泛交易。首个提供比特币敞口的机构投资产品于 2014 年推出，而与比特币挂钩的现货 ETP 直到 2024 年才推出。

换言之，在预测比特币未来回报、相关性和波动率时，可用于评估的数据有限。还存在其他风险：鉴于比特币市场性质、监管及其他方面的变化，未来回报可能与此前大不相同。

研究比特币历史回报的分析师，只能考察它自推出以来在既有宏观经济条件下的回报，而未来的宏观条件可能与此前不同。

因此，投资者应审慎看待严重依赖历史数据的比特币预测。尽管我们在分析中已尝试纳入这些风险，但风险依然存在。

监管与立法风险

围绕比特币的监管和立法环境比许多其他资产更新、更不成熟，且在美国和海外都在快速变化。美国或全球范围内比特币监管与立法地位的重大意外变化，可能显著改变比特币的前景——无论正面还是负面。当前积极的监管环境能否持续，并无确定性。

机构、企业与政府采用比特币是新趋势

比特币最初主要是一种由散户主导的资产。近年来，机构、企业和政府开始购入比特币，其未来增长前景在很大程度上取决于这些投资者的持续采用。然而，这是相对较新的发展，近期采用趋势能否延续到未来并不确定。

技术与量子风险

比特币是一项技术，而任何技术都伴随风险。为使比特币区块链良好运行，其底层源代码必须随着周边技术环境的变化持续更新。存在比特币未能跟上时代、从而面临技术挑战或竞争挑战的风险。

例如，如果量子计算（旨在以指数级速度超过当今超级计算机的技术）取得快速进展，比特币及许多比特币钱包的核心技术可能面临风险。即便是被 AI 加速的传统数学，也可能构成威胁。未来某一时点，比特币区块链很可能需要经历一次重大升级，采用抗量子或抗新数学的密码学，以缓解该领域的风险。即使比特币成功完成这一升级（这并不确定），如果个人钱包未将资产转移至抗量子或抗新数学的地址，也可能面临风险。若未能充分适应新进展，比特币可能暴露于风险之中。

尽管比特币开发社区过去一年在应对这些风险方面取得了进展，但重大问题仍未解决。与此同时，AI 能力的快速进步正在加速前沿数学或量子计算出现意外突破的风险。我们仍相信比特币将缓解这些新风险，但仍有工作要做。

其他风险

比特币还存在若干其他重大风险，包括与宏观经济发展、交易和自托管相关的风险。本文并非试图界定所有风险，而是强调那些可能为我们的资本市场假设带来不确定性的风险。

六、结论

在其短短 17 年的历史中，比特币已从一个鲜为人知的边缘投资，成长为一项规模 1.7 万亿美元、被世界上一些最成熟的投资者持有和研究的资产。这段历程以卓越的回报、卓越的波动性，以及关于其未来风险收益特征的重大新问题为标志。随着机构投资者日益权衡该资产的独特特征，获取高质量数据与预测、以便为比特币在组合中的角色建模，对他们而言变得更加关键。

本报告提供了这一基础。

过去一年的发展，只加深了我们的信念：比特币正走在成为主要机构资产的道路上。我们的分析得出以下关于比特币未来十年的关键资本市场假设：

34.3% 预期年增长

比特币将成为未来十年全球表现最好的主要资产，预期复合年增长率为 34.3%。

波动率

比特币也将是同期全球波动最大的主要资产，尽管这一波动率将低于其历史平均水平。

组合分散化

比特币将保持与所有主要资产类别的低至中等相关性，即便其与黄金的关系在增强，这使其成为机构组合中有价值的资产。

1.5 万亿美元以上预期机构流入

随着机构投资者对该资产更加适应，他们将配置组合的 1%—5%，带来 1.5 万亿至 7.4 万亿美元的资金流入。

价值储存

政府债务、公共支出和货币扩张上升将对法币构成下行压力，从而增加对黄金、比特币等价值储存资产的需求。

监管动能

鉴于华尔街与普通民众日益拥抱比特币和加密技术，近期的监管进展在未来政治环境中不太可能被逆转。

Bitwise：为何在熊市之后 我们反而上调了BTC目标价