不等监管落地：欧洲MiCA已成稳定币的执行标准

作者：Stella Yeom 来源：Tiger Research 翻译：善欧巴，金色财经

核心观点

• 等待监管最终落地的金融机构，如今才在掂量是否入场；而那些早早把业务搭好的银行，已经拿到企业支付网络，留下了一道后来者很难弥合的缺口。欧洲银行在规则一确定就行动，目前已经在市场上占据领先位置。

• 立法通过后才启动评估，为时已晚。只有那些已经定下模式（银行自营发行、通过子公司发行，或只做基础设施服务），并且已经把30%隔离存款要求和各阶段监管成本算进账的银行，才能在法规生效当天就上线服务。

• 如果没有一套让管理层承担法律责任的白皮书核验流程，也没有落地赎回计划和恢复计划，哪怕牌照窗口打开，上线日期也会无限期往后拖。

• 监管生效那天，各家银行的起跑线并不相同。等待最终立法的银行还在准备材料，而以MiCA为基准、已经完成盈利测算和伙伴谈判的银行，可以直接开始承接交易流水。监管对所有银行平等开门，但市场份额会给到那些先准备好的人。

为什么看欧洲：监管空白与明确规则下的执行力

当世界其他地区还在权衡如何管理稳定币风险时，欧洲已经通过《加密资产市场监管法案》（MiCA），提前定下了准入门槛、储备管理规则和赎回义务。制度一旦清晰，欧洲银行毫不犹豫地入场，它们的经验也成为其他尚未出台明确指引的监管机构手中最有力的现实证据。

正因为等监管完成才行动已经太迟，稳定币规则尚未确定的国家，银行需要在规则成形之前就把商业模式设计好。

稳定币业务不只是发个代币、拿张牌照。在法律敲定之前，银行需要为三个核心决策做好准备。

• 第一，商业模式：银行要决定是自己直接发行代币，还是为其他发行方提供分销、托管等相关服务。

• 第二，储备管理框架：银行要确定储备如何隔离、如何投资，才能满足适用于发行主体的法律要求。

• 第三，赎回机制与客户保护：银行要设计出在赎回请求集中涌入时如何及时返还本金，以及如何组织信息披露。

这三项决策的参照物，都是MiCA关于电子货币代币（EMT）的规则，也就是锚定法币的稳定币类别。

本报告分析欧洲如何监管EMT发行及相关服务，并梳理一家身处监管空白的银行现在就能着手的实际准备工作。三项决策都按同一顺序展开：现在要定的核心问题、对应的MiCA条款、银行可以提前做的事。由于MiCA只划定法律边界，并不决定银行的商业模式或变现策略，我们在这里借用欧洲先例，来说明欧盟以外的银行在本土监管出台前需要做出的选择。

一、第一项决策：自己发行，还是只提供服务

发行的业务架构先于技术选型。

在欧盟，只有银行和电子货币机构（EMI）可以发行EMT。电子货币机构是指允许客户用电子钱包或类似账户中的资金进行支付或转账的公司。除了自己发行，银行也可以另外设立子公司，为它申请EMI牌照，通过这家实体发行EMT。

两张牌照都能做稳定币，但附带的法律和资本要求差别很大。因此银行必须先解决治理问题：是银行自己发，还是通过子公司发，取决于它的业务目标——是想把母行隔离在审慎风险之外，还是想借传统银行基础设施的信誉打头阵。

发行之前，稳定币还需要发布加密资产白皮书，这是一份类似金融产品说明书的信息披露文件。白皮书要涵盖代币的法律结构、储备资产的管理方式以及对持有人的风险；如果这份文件不是先经过财务和法律两个角度的起草与审查，再好的技术实现，到了商业化阶段也得大幅返工。

返还客户资金的赎回流程，以及能覆盖其成本的收入模式，必须先搭起来。

根据MiCA第49条，只要持有人提出要求，发行方就必须按面值赎回EMT。原则上禁止收取赎回费，赎回条件必须在白皮书中写清楚。这意味着发行时收到的资金不能当作收入，而且即便赎回请求同时涌入，发行方也必须有能力筹措并支付相应现金。

银行不发行自己的稳定币，也能从稳定币服务中赚钱。

MiCA并不要求银行必须发行自有稳定币才能开展稳定币业务。根据第60条，银行可以围绕其他公司发行的代币提供服务，包括为客户托管、向他人转移、以及兑换法币，并就这些服务收费。

不过，不同机构类型允许的范围并不相同。银行可以在事先通知后（第60条第1款）处理第三方发行的代币；而EMI即便按第60条第4款作了通知，也只能对自己发行的EMT提供托管和转移服务。EMI要处理第三方代币，需要另行取得加密资产服务提供商（CASP）授权。因此，想承接多种代币的银行，必须权衡是走母行，还是为子公司申请额外授权，两者成本和收益各有多少。

还需检查与支付监管的重叠。代客户转移代币，可能同时构成MiCA下的加密资产转移服务和修订版《支付服务指令》（PSD2）下的支付服务。银行牌照并不能让银行豁免PSD2的强客户认证（SCA）、未授权或瑕疵交易责任等要求，因此需要提前梳理与现行金融法规的一致性。

转移服务的费率结构和盈亏平衡点，需要提前算清楚。

根据MiCA，提供加密资产转移服务的机构必须在客户协议中写明转移方式、安全安排、费用和适用法律，并在网站上公布定价与费率政策。

因此银行要从规划阶段就验证：设定的费率能否覆盖运营成本。因为一笔交易的手续费，只有在扣除系统运营成本、人力成本，以及SCA、欺诈检测系统（FDS）和事件响应等合规成本之后，才留下真正的利润。

由于原则上赎回法币不能收费，银行还必须在账务和运营上，把可以收费的转移服务与必须免费提供的赎回流程分开，并在此基础上测算盈利能力。

二、第二项决策：储备管理与发行主体的监管身份相匹配

在决定如何管理客户资金之前，银行要先确认哪套规则适用于发行主体。

MiCA第48条将EMT视为电子货币，凡MiCA没有专门规定的地方，适用《电子货币指令》。但实际发行方是银行还是EMI，适用的规则并不相同：银行自己发行仍然受银行监管；EMI则必须满足独立的客户资金保护要求。因此准备这项业务的银行，一开始就要确定由哪家实体发行、用哪张牌照，以及由哪家实体对客户承担赎回责任。

银行需要决定客户资金放在哪里、按什么比例配置，并从实际收益率和资金管理成本出发测算可行性。

根据MiCA第54条，发行EMT的EMI必须将从客户处收到的资金的至少30%存入其他银行的独立账户。剩余资金只能投资于以同一货币计价、安全、低风险、高流动性的资产。银行自己发行时，不适用30%存款要求。

通过EMI子公司发行的银行，需要提前制定资产配置策略，把30%流动性存款、安全资产收益以及账户维护成本一并算进去。即便所在国家的监管尚未成型，银行也可以用MiCA的30%隔离存款要求作为基准，提前针对每种发行结构做可行性情景推演。

并非每个稳定币都要承受最重的监管，但成本必须分阶段估算。

根据MiCA第56条，只有同时满足多项严格标准——包括持有人数量、市值和交易量的门槛——欧洲银行管理局（EBA）才会将某个稳定币认定为“重要EMT”。市面上的代币并非一开始就受最高层级监管约束。

在欧盟已通报的45个EMT中，USDC是唯一满足这些标准、被认定为重要EMT的一个。其余44个都在一般框架下正常发行与流通。新入场的银行，不需要从第一天起就按最大稳定币的合规成本做预算。

但监管负担在被认定的那一刻会陡然变化。尤其是EMI子公司，根据第58条，储备与自有资金要求会大幅抬高，并新增EBA的直接监管。

因此银行的损益情景要分阶段设定，把初入市场的最低成本，与增长之后代币可能被划入重要EMT类别而需要追加的资本区分开来。

在选择发行主体时，银行需要把被认定为重要EMT之后的资本与风险管理成本一并考虑。

根据MiCA第58条，发行重要EMT的EMI，其自有资金须等于平均储备资产的3%，须定期测试在赎回请求激增时能否完成兑付，并且每半年要对储备资产做一次独立审计。

第58条第1款的追加义务不适用于银行自己发行的情况，后者仍处在传统银行监管框架下。相比之下，EMI即便在代币被认定为重要EMT之前，也可能被监管机构要求满足部分强化要求。对考虑通过EMI子公司发行的银行来说，这意味着要决定由谁来补充资本、什么时候补充，并把风险管理、审计和与外部托管机构对接的人手与成本写进商业计划。

三、第三项决策：把赎回流程与客户沟通一起设计

银行需要把赎回流程和客户指引一起准备好，让提出赎回的客户真的拿回钱。

根据MiCA第49条，EMT持有人可以随时向发行方要求按面值赎回，这与在中心化交易所（CEX）卖出代币是两条不同路径。发行方必须在白皮书中写清赎回条件，原则上不得收取赎回费。唯一的例外是危机情形下按发行方恢复计划所规定的条件和程序收取的流动性费用。

实操上，银行需要为每一步定义流程和责任人：从接收赎回申请的渠道，到客户核验、代币收回，再到付款。白皮书、服务条款和App页面也要就发行方、赎回渠道、付款方式、处理时限以及延迟时联系谁给出一致的信息。

白皮书和服务页面要一致地说明产品性质和保障范围，避免客户把稳定币当成银行存款。

MiCA第51条要求白皮书描述发行方、代币结构以及持有人的权利、义务和风险。特别是必须明确警示：EMT不受存款保障计划或投资者赔偿计划保护。发行方还必须在发布前至少20个工作日向主管机关通报白皮书，因此起草和审查周期要算进上线排期。

产品名称和营销文案也要检查，避免给人类似存款保障的印象。一旦赎回流程或付款条款发生变化，白皮书和客户沟通材料必须同步修订，以保证向客户讲述的内容始终与实际运营方式一致。

银行需要确定由谁核验并批准白皮书内容，并为每一句表述保留依据和审查记录。

根据MiCA第52条，若白皮书不完整、不清晰或具有误导性致使持有人受损，赔偿责任不仅落在发行方身上，也落在其管理层和监督机构成员身上。这种责任不能通过合同或条款免除或限制。

因此银行需要提前搭建审批架构，把白皮书各部分的责任分配到人并确保其可靠性：运营部门确认赎回流程，资金部门确认流动性与储备管理，法务部门确认承担赎回义务的实体及法律风险。各部门的审查依据和审批记录应系统留存，并建立持续监控机制，在操作系统或合同条款变化时更新白皮书表述。

银行既需要应对危机的恢复计划，也需要平稳退出业务的赎回计划。

MiCA第55条要求每个EMT发行方同时维护恢复计划和赎回计划。

恢复计划说明发行方在遭遇大规模赎回挤兑等危机时，如何筹措流动性并恢复正常运营。赎回计划则对应有序退出：当监管机构认定发行方已无法正常运营，或业务必须关闭时，及时变现储备资产，并按公平原则将剩余资金返还客户。

这意味着银行不能只准备一份涵盖应急融资渠道和决策机制的恢复手册，还要为最坏情况准备好清盘预案：能够实时确认每位客户的份额、变现并分配资产，并完成对客户的必要披露。

无论监管如何，银行现在就能准备什么

上文以MiCA为例，说明了银行发行稳定币、管理其背后资金以及处理赎回所需的条件。MiCA为仍在起草规则的国家提供了清晰参照，但实际业务终将遵循各国最终通过的法律。这并不意味着银行必须在本土立法落地前无所事事：有几个边界清晰的领域，银行可以在法律生效前完成可行性的评估与准备。

第一，与传统金融做一次现实的成本收益比较。

采用稳定币给客户和银行带来的具体好处，需要用数字验证。也就是测算相比传统基于SWIFT的跨境转账能省下多少费用、结算时间能缩短多少，并检查在扣除系统建设与运营成本后银行是否还有真实利润。这项工作会给出业务的第一个轮廓，包括瞄准哪些客户群，例如B2B贸易结算或小额跨境汇款。

第二，对商业模式做可行性审查：单独发行、联合发行，还是做分销。

商业模式应按预期盈利能力来选择。银行可以自己发行，可以作为基础设施提供方分销已在流通的代币，也可以和其他银行一起组建联合发行方。在欧洲，一批金融机构正通过Qivalis财团推进欧元稳定币的联合发行，这种安排分摊了基础设施和赎回框架的建设成本，同时让各家银行专注于开发自己客户界面上的服务。

第三，验证真实需求，提前锁定合作网络。

与其等法律定稿，银行可以先找出跨境支付频繁客户的痛点，例如进口商、出口商和金融科技公司，向它们展示稳定币能省下的时间和成本，并提前与将来需要的海外本地银行和支付机构开启合作洽谈。

监管落地之时，各家银行不会从同一起点出发。一家依照MiCA这类已经明确建立的框架认真准备、并已验证客户需求和商业可行性的银行，可以直接进入执行阶段；而等待最终规则的银行，那时才开始评估商业模式。

一个完整的监管框架可以向所有银行打开业务大门，但它无法把时间、也无法把先行者已经占据的早期市场位置还给后来者。与其被动等待本土监管完成，银行不如现在就把MiCA等国际框架当作参照，去确认客户需求、检验商业可行性，并搭好将来需要的合作基础设施。