ETHFI 回购不及指引 代币流通量不降反升？

作者：Carlos；编译：AididiaoJP，Foresight News

8 月 13 日的 Analyst Hours 电话会上，我讲过为什么仍看多 ETHFI。当时它刚因以太坊质押提案遭遇抛售，市场只把 EtherFi 当成质押公司来估值，却忽略了 EtherFi Cash：这项加密支付卡业务已贡献 EtherFi 收入的 65%，7 月卡支出达到 1 亿美元，程序化回购则把这块增长和代币连了起来。市场同样低估了 Cash 的进展——支付卡负责获客，借款和交易功能负责把变现做深。

当时缺的，是代币持有者怎么分享增长。当天晚些时候的投资者电话给了方案：9 月启动程序化回购，初步指引约每月 133 万美元。回购至今跑了六周，值得看看它和指引差多少，也要弄清它为什么不能直接和常规回购相比——后者会把代币真正移出流通。

回购投入低于指引，也不随 EtherFi Cash 支出增长

自 9 月 7 日当周以来，EtherFi Labs 已向 Foundation 打款 148 万美元用于回购，其中包括昨天的 22.5 万美元。这已经是连续第三周维持同一金额。

截至 10 月 18 日，Foundation 以 0.692 美元均价买入 181 万枚 ETHFI。按每周 22.5 万美元计算，回购投入约为每月 97.5 万美元，比 133 万美元的指引低约 27%。

每周固定 22.5 万美元，引发不少疑问。提案原本说，回购会随 Cash 支出一起扩大。但过去八周，每周 Cash 支出从 2760 万美元升到 3100 万美元，回购投入却纹丝不动。既然挂钩，支出涨了，回购就该跟着涨，至少不该原地不动。

这不是典型回购：买回来的币，大多又流回市场

多数代币回购无非两种模式。一种是回购销毁，比如 PUMP 或 UNI，代币被永久移出供应；另一种是回购保留，比如 Hyperliquid 的 Assistance Fund，不销毁代币，但仍把它们移出流通。两种方式都会缩小流通量。

EtherFi 的做法不同。提案说，买入的 ETHFI 一半留在基金会金库，一半作为现金返还发出去。但根据团队看板，几乎全部买入的代币都流向了现金返还。

过去六周，EtherFi 的分发合约支付了 183 万枚 ETHFI，基本等于同期买入量。接收者随后把其中 128 万枚、约 70% 移出了 Cash 账户，只有 54.8 万枚留在账户里。

结果是，用户把 ETHFI 换回美元，抵消了很大一部分回购压力。累计看，买入量仍比流出量高 42%；但周度优势已经不在。10 月 12 日当周，流出量比回购量多 7%，净流首次转负。

EtherFi 的回购更像用 ETHFI 支付的获客成本，而不是减少供应的机制。这不一定坏，但不能直接与 PUMP、UNI 或 HYPE 的回购相比——后者的代币被直接移出流通。

好的一面是，奖励由收入而非增发支撑，接收账户从 9 月底约 3800 个增至 6820 个。不过，这套计划不会像销毁那样，通过减少流通量来推动重估。

接下来看两件事

第一，回购投入能否赶上指引，或者团队明确说明支出中有多少用于 ETHFI 回购。每周 22.5 万美元，支出在涨、回购持平，目前还不清楚计划如何与提案描述对齐。

第二，借款收入能否加入回购。触发条件是 EtherFi 的 Aave V4 实例上 Cash 贷款达到 5000 万美元。目前贷款为 4210 万美元，自 8 月中增长 78%，借款收入仍然很小，约每周 3.1 万美元。

EtherFi 的新银行业务仍在增长。在我看来，ETHFI 仍是获取链上银行主题敞口的最佳方式。回购不把代币移出流通，但设计有意思：奖励用户，同时资助增长，而且由收入而非增发买单。