Papertrade：为何不开放其代币交易？

作者：gwilym；来源：Bankless；编译：Shaw，金色财经

Papertrade 刚刚告知 PAPER 代币持有者，短期内无法出售所持代币，而这是项目方的有意设计。

周一，这个搭建在 Hyperliquid 上的全新 1000 倍永续合约交易所团队表示，短期内不打算允许 PAPER 代币从质押合约中转出：“现阶段，我们暂无计划开启合约外的代币转账功能。”

这和最初方案相比发生重大转向。本月早些时候我们预览 Papertrade 上线计划时，PAPER 代币原本规划在未来开放转账功能，项目团队在 10 月 1 日公告中也写明，转账功能会在 “经过足够长的一段时间后” 上线。

如今，该功能在可预见的未来已搁置。Aster、Paragon 等多家平台已经下架了 PAPER 的盘前永续合约。大量刻意亏损刷取 PAPER 代币的交易者感到愤怒，这一点不难理解。

但无论你如何看待这次调整，做出该决策背后的逻辑，揭示了这种新型 “自营资金池交易所” 的底层本质：当代币代表对平台资金池的收益索取权时，做空该代币本质就是押注平台垮台，这笔做空的盈利甚至可以用来资助针对平台本身的攻击。

Papertrade的艰难抉择

先快速回顾前文内容：Papertrade 通过一个统一 USDC 资金池，充当每一笔交易的对手方；资金池的资金来源于交易者产生的亏损。

当交易者发生亏损，系统会铸造 PAPER 代币发放给亏损方；质押 PAPER 可以从协议手续费收入中获取 USDC 收益，资金池超出上限的溢出收益也会用于分红。正如我们 5 月解读的那样，亏损的交易者会逐步持有平台的一部分权益。

周一的版本更新调整了多项规则：

• PAPER 仍可进行质押与解质押，但无法转账至其他钱包，也不能对外出售，团队目前暂无计划修改该规则。

• 后续规则：交易者每产生 100 万美元亏损，将铸造当时 PAPER 总供应量约 0.1% 的新代币，新增代币更多流向新用户，持续稀释老持有者份额。Papertrade 同时下调奖励：上线初期，每亏损 1 美元最多可获得 100 枚 PAPER；现在大约仅为 10 枚。唯一例外场景：资金池资金即将耗尽时，会触发奖励加成，以此吸引更多亏损交易入场。团队将其描述为：平台就自身未来现金流开展折价拍卖。

上述变更将通过时间锁排队，完成最终安全校验后 24 小时正式生效。那为何选择此时调整？

前面提到的 Paragon 平台，在 Papertrade 上线仅 8 天后，于 10 月 18 日就上线了 PAPER 永续合约，Aster 也在周一上午跟进上线。联合创始人 Jez 事后坦言：“我明显低估了盘前永续合约的市场需求。”

可交易 PAPER 会成为攻击武器

PAPER 的收益来自平台资金池盈利，代币价值随资金池健康状况涨跌。一旦攻击者掏空资金池，或是让盈利交易者卡在兑付队列（赢家等待新的亏损资金来兑付收益），PAPER 价格就会暴跌。

风险就源于此处。Papertrade 采用 Hyperliquid 的中间价作为交易盯市价格（也就是最优买价与最优卖价的中间值），因此只要短暂撬动 Hyperliquid 的标的价格，Papertrade 的定价也会跟着被带动。

例如，据 The Block 报道，上线当晚，某钱包在 Hyperliquid 上将 ETH 价格小幅撬动约 0.12%，获利约 128 万美元；不过 Papertrade 称该交易者后续通过新账户，把大部分盈利又返还了回去。

项目团队对这条攻击路径并不避讳。在 10 月 11 日的说明中写道：“操纵攻击始终存在可能性，问题只在于实施攻击能否在经济层面有利可图。”

原本的防御思路是让攻击在经济上无利可图，一部分手段是限制资金池规模。资金池越小，攻击的潜在收益越低。但一旦可以做空 PAPER，整个局面就完全改变。

引用团队举的例子：假设资金池有 1000 万美元。若想通过拉动 BTC 或 ETH 价格来掏空资金池，攻击者大约需要投入 1500 万美元成本，单独实施攻击本身是亏损的。按团队原话描述：“你只会亏钱。”但如果攻击者同时在另一家交易所做空 1000 万美元名义价值的 PAPER。一旦资金池被掏空，PAPER 币价暴跌，空头头寸将实现盈利，这笔收益可以覆盖攻击成本。此时，攻击就 “具备极强可行性”。

用 Papertrade 的原话来说，PAPER 永续合约，本质变成了对资金池偿付能力加杠杆押注。

问题在于，这些空头头寸建立在其他交易所，而 Papertrade 无法管控这些平台。项目可以限制自身资金池的规模，但无法阻止 Paragon、Aster 或其他平台上线 PAPER 交易市场。它唯一的防御手段，只能是限制用户在 Papertrade 平台内的交易规模。也就是说，只要外部新增一个 PAPER 交易市场，就会给 Papertrade 的增长设置上限。

在代币流动性与交易所业务增长二者之间被迫抉择时，项目选择保全交易所本身。

有意思的是，这个风险盲区在我见过最完善的上线前压力测试里就已显现。8 月，Sumcap 基于 Papertrade 的机制，回测了约 360 万笔 Hyperliquid 历史交易，覆盖 600 多种情景，所有场景下资金池都保持偿付能力。但关键缺陷是：Sumcap 的模型直接忽略了 PAPER 的二级市场价格，而代币价格恰恰是这类攻击的发生载体。

后续格局

那么现在，PAPER 持有者究竟拥有什么？简单来说：持有者可以领取协议发放的 USDC 分红份额，但这份权益本身无法变现退出。Jez 表示：“与其把 PAPER 当成传统加密代币，不如理解为交易所的收益分成凭证。”

当然，这笔分红金额不容小觑。我从 DefiLlama 调取 Papertrade 数据，自 10 月 10 日上线以来，项目已经向 PAPER 持有者发放约 5800 万美元分红。不过分红规模已经明显回落，从 10 月 15 日峰值约 670 万美元，下降至 10 月 17–19 日期间日均约 150 万美元。

与此同时，新入场亏损交易者的收益待遇也大打折扣。

按照近期约每枚代币每日 0.00017 美元的分红水平，亏损 1 美元获得的 10 枚 PAPER，每日仅能产生约 0.002 美元收益，回本就需要近 600 天。即便是规模最大的一批挖矿用户，目前也尚未回本。据 Lookonchain 数据，规模最大的 25 名亏损交易者中，计入质押奖励后仍有 21 人处于亏损状态。

此外，市场此前给 PAPER 的定价也印证了这一点。Paragon 平台将其永续合约结算价定为 0.026 美元，按约 88.5 亿枚的 PAPER 总供应量计算，对应估值约 2.3 亿美元。如果维持近期日均 150 万美元的分红规模，全年质押者可获得约 5.6 亿美元分红，是代币估值的两倍多。显然交易者并不认为该高分红水平能够持续。

项目团队清楚这一市场态势。在周一的公告中，团队称本次机制大修，是为把 PAPER 回归其原本定位：更接近交易所返佣凭证，也就是把平台自营资金池的部分收益，返还给资金池的出资交易者。

换言之，PAPER 已经越来越不像独立资产，而更像是一种分期兑付的亏损返现凭证。

其他核心问题

谁会持续产生亏损？

质押者拿到的每一分收益，都来源于交易者的亏损。大量挖矿用户是刻意亏损，押注 PAPER 未来可以卖出变现。

如今没有退出渠道，挖矿回本周期拉长至约 1.6 年（近 600 天），这还是建立在分红不再继续缩水的前提下。一旦这批挖矿用户离场，剩下的就只是原本就愿意参与 1000 倍杠杆博弈的自然流量交易者产生的亏损。这才是 Papertrade 真正的收入基本盘，其体量还有待验证。

空头交易能否被彻底杜绝？

在一定程度上可以。Paragon 当初上线 PAPER 永续合约，前提就是市场预期 PAPER 未来能够现货交易；在不存在可收敛的现货价格后，Paragon 已经下线该合约。但漏洞依然存在。

PaperDAO 发行的 PULP 代币可在 Uniswap 交易，该代币代表国库资金池的按比例收益权，国库资金池专门用于挖矿获取 PAPER。但文档仅承诺：待 Papertrade 开放转账功能后，才可将 PULP 兑换为 PAPER。这类可交易的封装代币目前规模很小，但属于 Papertrade 无法管控的风险敞口。

自营资金池交易所能否发行具备流动性的代币？

Jupiter 于 10 月 15 日上线的 YOLO 采用相同分红逻辑，但直接放弃发行代币。其被称为 “自营池（House）” 的资金池由交易者亏损资金注入，独立于 Jupiter 主 JLP 资金池，不存在可供做空的标的。

而 Solana 上新平台 Cardboard（最高支持 1000 倍杠杆，共用自营资金池）选择效仿 Papertrade 方案。每产生 1 美元合格亏损，铸造 100 枚 CARDBOARD 奖励代币，文档写明：在协议开放转账功能前，代币不可转移。

根据 Pine Analytics 数据，10 月 15–19 日上线初期，该平台名义交易量约 44.8 亿美元，其中很大一部分来自多空配对交易，本质就是挖矿行为。Cardboard 尚未公开评论 Papertrade 冻结代币转账的决定，但它的挖矿用户现在必须把这个先例纳入定价考量。

该限制是永久的吗？

公告里 “现阶段” 的措辞显然留下了回旋余地。Papertrade 承认，协议安全性高度依赖 Hyperliquid 提供的价格数据源；项目押注 Hyperliquid 订单簿的深度会持续提升。

订单簿越深，价格操纵成本越高，未来才有可能安全地开放 PAPER 交易。采用比实时买卖中间价更难被操纵的价格预言机喂价也会有所帮助，YOLO 采用的预言机延迟成交就是一个例子。在此之前，可以认为 PAPER 将持续保持不可转账状态。

总结

毫无疑问，Papertrade 本次决策消耗了大量市场好感。那些抱着卖出预期挖矿 PAPER 的用户，现在手里只有无法退出的收益流；同时新的铸币曲线会持续稀释这份收益。对很多用户而言，这和他们当初参与时预想的规则完全不同。

但我认为团队的选择具备合理依据。资金池的使命是兑付盈利交易者；如果代币让攻击资金池变成有利可图的操作，所有交易者都会暴露在风险之中，而不只是质押用户。

在我看来，这件事给整个赛道上了重要一课：在自营资金池交易所里，代币本身就代表平台权益。允许平台权益自由交易，相当于给攻击者提供对冲工具。往后所有新上线的自营资金池项目（包括 Cardboard），都会面临同一个难题。

平台固然依旧占据优势，但 Papertrade 此举大幅提高了做空押注平台垮台的难度。持续关注这个项目，后续大概率还有更多值得研究的新动态。