Grayscale：为加密资产估值建立严谨分析框架

作者：Zach Pandl，Grayscale研究主管；编译：Shaw，金色财经

比特币属于数字商品，同时也是法币的去中心化替代标的。它常被称作“数字黄金”，在我们看来，也应当按照这一逻辑进行估值。但其余多数加密资产可以基于现金流开展估值。在灰度（Grayscale）看来，严谨的基本面估值方法，将在数字资产投资的下一阶段起到决定性作用。

链上应用通常具备清晰可识别的商业模式，通过交易、借贷以及其他金融活动产生手续费收入。在支付供给端成本之后，剩余收益可以量化，并在不同协议之间横向对比。和传统企业十分相似，这些基本面指标构成了数字资产估值的基础。

加密协议拥有多种向代币持有者返还价值的机制：回购可以减少流通供给，代币销毁永久缩减总供给，质押分红则直接对代币持有人进行奖励。

与此同时，新增代币发行与代币解锁会通过股权稀释效应抵消上述收益。因此，理解资本回报与代币供给之间的关系，对于评估每一枚代币所能捕获的经济价值至关重要。

灰度研究部通过代币持有者收益率、调整后盈利收益率等指标评估代币持有者经济收益。代币持有者收益率=向代币持有人的分配收益减去供给通胀；调整后盈利收益率，是经过通胀调整后，协议盈利相对于市值的比率。两项指标结合，可以更完整地展现链上协议创造经济价值的方式，以及最终能留存给代币持有者的价值规模。

核心结论：加密资产估值不必单纯依靠叙事。链上应用通过盈利与资本回报创造可量化的经济价值，为投资者提供基本面估值的底层依据。

图表 1：不同协议的代币持有者收益率与调整后盈利收益率差异显著