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是什么在驱动稳定币供应增长

编辑：PUMPmaps发布时间：13小时前

作者：Cooper Duschang 来源：Coin Metrics 翻译：善欧巴，金色财经

核心要点

USDC 与 USDT 的供应在 2025 年增长至超过 2550 亿美元，但 2026 年增长已停滞。今年两者月度环比供应增速均未超过 10%。
滞后一期的回归分析显示，永续合约资金费率与加密市场总市值能显著解释 USDC 和 USDT 周度供应增长的部分方差。
把套息价差加入模型、并将链上收益率与传统收益率对比后发现，套息价差走阔时平均会有更多 USDC 被铸造，这印证了 USDC 作为主要与 DeFi 及链上操作整合的稳定币的地位。

引言

区块链把稳定币用作代表用户持仓稳定价值的代币。稳定币可部署在借贷协议中，用于兑换其他代币，或支付与网络整合的服务费用。稳定币也反映宏观经济状况——在高通胀或货币贬值的国家，稳定币因跨境汇款和获取美元而广受欢迎。

稳定币迄今如何增长

稳定币经历过多轮经济周期。2023 年 3 月，硅谷银行因其长期债券亏损遭遇挤兑，波及 USDC 的部分储备，USDC 随后脱锚。这次脱锚伴随着 USDC 供应从 2022 年的 566 亿美元降至 2024 年 2 月最低的 279 亿美元。

是什么在驱动稳定币供应增长

数据来源：Talos CM Network Data Pro

2024 年 11 月，随着机构需求增长，稳定币供应增长加速。USDC 在 2025 年 3 月收复此前高点。到 2026 年，随着部分稳定币供应下降，整体增长陷入停滞。是什么让 2026 年的停滞不同于 2025 年的繁荣？这促使我们研究哪些因素会影响稳定币供应增长，以及可以预期多少增长。

回归分析

并非所有稳定币的规模和分布都相同，且往往过度依赖过少的因素，难以分离出供应增长的驱动因素。例如，较小的稳定币可能深受发行方激励影响，增长难以持续。我们从 USDC 和 USDT 入手，将供应如何受选定因素影响这一问题一般化，因为两者规模均超过 250 亿美元、在网络与交易所之间广泛分布，且不向持币者提供原生激励或收益。

我们使用过去四年的周度数据和六个变量，尝试解释 USDC 与 USDT 的稳定币供应增长，并将驱动因素滞后一周。这些因素包括：

永续资金费率：按未平仓合约计规模最大的 5 家交易所上，BTC 与 ETH 市场的平均年化资金费率水平
竞品供应：另外七种稳定币（BUSD、TUSD、GUSD、PYUSD、EURC）的当前供应量
加密市场市值：所有非稳定币资产总市值的周度百分比变化（CapMrktCurUSD）
2 年期收益率变动：美国 2 年期国债恒定到期市场收益率的周度差值（FRED）
净流动性增长：美联储净流动性的周度百分比变化，按美联储总资产减去财政部一般账户、再减去隔夜逆回购计算（FRED）
美元回报：名义广义美元指数的周度百分比变化（FRED）

是什么在驱动稳定币供应增长

数据来源：Talos CM Market Data、Network Data Pro、FRED

我们的初始模型显示，永续资金费率、竞品供应、加密市场总市值以及 2 年期收益率变动均在 5% 水平上显著。永续资金费率独自解释了 USDC 与 USDT 供应增长变异的 13.3%。当上一周 BTC 与 ETH 的年化永续资金费率水平上升时，下一周稳定币供应增长平均高于均值。

分币种拆解

USDC 与 USDT 功能相似，但在网络分布和地域采用上存在差异。进一步拆解单个稳定币的供应增长可以发现，同一因素对两者的影响并不相同。

是什么在驱动稳定币供应增长

数据来源：Talos CM Market Data、Network Data Pro、FRED

更高的永续资金费率与 USDC 和 USDT 下一周更快的供应增长相关，且是单一最大因素：在控制其他因素后，它分别解释约 10% 的 USDC 和约 4% 的 USDT 周度增长方差。高资金费率意味着杠杆需求，因此交易者会铸造 USDC 和 USDT 作为抵押品来为这些头寸融资。USDT 是约 42% 期货市场的保证金资产，尤其是多数中心化交易所市场的主要保证金资产。USDC 是约 10% 期货市场的保证金资产，集中在 Hyperliquid、dYdX 和 Deribit 市场，这凸显了 USDC 与链上 DeFi 的整合。

加密市场回报与 USDC 负相关、与 USDT 正相关，且两者都显著。上一周的回报解释了 USDC 周度增长方差的 4.6%，但当加密市场上涨时，USDC 增长往往在下一周放缓。对 USDT 而言，该比例为 5.3%，市场上涨之后 USDT 增长更快。随着风险偏好型杠杆累积，USDT 扩张；而市场下跌时，USDC 被铸造。这与去杠杆、以及资金转向 USDC 作为干火药和链上收益资产的现象一致。

加入套息价差因子

初始模型包含过去四年的数据，以提高检验因子显著性的信心。我们还想再探索一个 2023 年以来才可用的因素：套息价差。它等于稳定币在 Aave v3 市场的平均存款 APY 与 3 个月期国库券收益率之差。

时间窗口不同，我们不得不把分析区间调整为从 2023 年开始。我们重新跑了回归：先看合并模型（USDC+USDT），再加入套息价差，然后对每种稳定币单独比较。

是什么在驱动稳定币供应增长

数据来源：Talos CM Market Data、Network Data Pro、Protocol Metrics、FRED

套息价差和永续资金费率都是系统中杠杆的代理变量。两者高度相关，相关系数为 0.61，因此必须比较：把套息价差加入模型究竟是提升了对稳定币增长的解释力，还是只是共享方差在起作用。

对合并模型和单独的 USDT 而言，套息价差在永续资金费率之外没有带来有意义的增量，模型只是在两者之间拆分共享方差。套息价差在 5% 显著性水平上为 USDC 周度供应增长带来了真实的解释力。资金费率与套息价差现在合计解释 USDC 周度增长方差的 15.9%。USDC 是 DeFi 原生的抵押品，当链上借贷收益率较高时，USDC 会被铸造并供给出去以捕捉这部分套息，这一信号对 USDC 而言比永续资金费率更清晰。

滞后因子是否改善了分析

相对于稳定币增长滞后因子，比建模同周变化拟合得更好。

是什么在驱动稳定币供应增长

数据来源：Talos CM Market Data、Network Data Pro、FRED

单独滞后使用时，这些因子分别解释 USDC 和 USDT 周度增长方差的 13% 和 16%。显著的因子先于供应变化出现，这也说明是因子驱动供应，而不是供应反过来驱动因子。

不过，仍有很大一部分方差无法解释。没有任何模型能解释稳定币增长方差的 25% 以上，这反映了我们未能捕捉的特质性驱动因素，例如发行方的国库操作、铸造与赎回激励、出入金整合，以及不同司法辖区的监管。

结论

尽管没有模型能解释稳定币供应增长变化的 25% 以上，但包括永续资金费率、套息价差和加密市场总市值在内的链上因素，都是显著因素，能够解释 USDC 与 USDT 周度供应增长方差的一部分。

加密市场变化很快，历史模型的挑战之一在于理解制度变迁。纳入 2022 年意味着纳入 FTX、Celsius 和 Three Arrows Capital 崩塌等行业冲击。更新的模型更贴合进入这个行业的机构资本。随着机构继续采用区块链基础设施，新的因素可能为稳定币供应增长的驱动因素提供更多洞见。