协议收入高企，代币为何不涨？六大顶级协议揭示价值捕获的关键断点

协议收入亮眼，代币表现却普遍低迷

来源：Castle Labs；编译：金色财经
自今年年初以来，加密协议累计产生了74.2亿美元的收入。然而，即便交出了惊人亮眼的数据，加密领域中的大多数代币仍难以反映其协议的成功。并非所有收入都是相同的——这是行业从最初就如何构建的结果，但情况正在演变。投资者在评估任何代币时所提出的问题也在随之变化，聚焦于产品的创收能力、支出以及代币持有人的价值捕获，这标志着从赌博向投资的转变。

衡量代币价值的四大核心问题

在大多数时候，代币持有人都在寻求以下问题的答案：
1、协议如何产生收入，这种收入是否可持续？
2、他们如何分配这些收入？代币持有人能否从中捕获价值？
3、代币价值中有多少流向了排放（包括通胀、解锁和激励）？
4、是否存在任何现有的股权分配，赋予其比当前持有人更大的权利？
回答这四个问题，在任何投资者眼中都是对项目的衡量，但大多数项目无法明确地回答它们。每个代币都有不同的价值捕获机制，有些则根本没有。即使存在与代币持有人直接分享的价值，代币的表现也可能不如预期。

六大协议收入来源与分配机制对比

在本分析中，我们选取了六个协议（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap），它们在2026年上半年合计产生了7.26亿美元的收入。虽然更高的收入可能是业务可持续的迹象，但孤立地看待它们是不够的。一方面，为了考虑短期波动，收入最好在不同的时间范围内衡量以评估其可持续性，因此下面我们还比较了2026年Q1和Q2的收入并衡量其变化。对于大多数协议，变化值为负，反映了Q2由于整体市场状况而表现较弱。

转向收入来源，Hyperliquid的收入来自其永续合约交易所（原生+HIP-3）、现货市场、行情拍卖、优先费用以及HyperEVM Gas费用的交易手续费。Aerodrome是一个去中心化交易所（DEX），其收入来自Swap交易手续费和外部投票激励（贿赂）。类似地，Uniswap通过Swap交易手续费产生收入。Sky的收入来自其不同产品：对抵押DAI/USDS贷款收取的稳定费、清算罚金、Peg Stability Module（PSM）交易手续费，以及从Direct Deposit Modules（D3Ms）和真实世界资产（RWA）中赚取的利息。Aave的收入来自利差（由借款人支付）、闪电贷、清算罚金及其原生稳定币GHO的稳定费。Pumpfun的收入来自交易Swap手续费以及当新创建的代币达到目标市值时收取的毕业费。

代币排放侵蚀净价值捕获

在阐明这些协议如何获取收入之后，我们现在将它们与代币排放进行比较，以探索它们是否以及如何平衡。虽然协议代币持有人的收入可能很高，但如果代币排放同样更高，那么价值捕获过程的价值就会降低。一个协议可能有1亿美元的收入，但如果它是通过每年增发2亿美元代币来实现的，那么这个数字意味着完全不同的事情。此外，代币排放也很重要，因为它显示了有多少价值流向了通胀、团队或投资者的代币解锁，以及最重要的——激励。

为了展示排放如何影响任何代币，我们从持有者收入中减去排放。对于Aerodrome、Sky和Uniswap，即使有分配给持有者的收入，净代币流量在此之后变为负值，表明这些协议正在花费更多排放来维持当前的收入水平，从而减少了流向持有者的净价值。

价值捕获的两大路径：回购与费用分配

目前，代币持有人通过两种主要方式捕获价值：回购和费用分配。

回购是项目向代币持有人分配价值的最简单方式之一——尽管是间接的——即利用收入购买代币并将其销毁。回购通常将代币返还给协议财库，用于未来的激励甚至质押奖励；例如，Aave将回购的代币导向财库。为了更加对齐，大多数协议会销毁这些资产，从而减少供应量。例如，Lighter销毁了约1560万枚通过收入获得的LIT代币（占供应量的6.6%），价值3600万美元。

Hyperliquid以程序化方式执行回购和销毁，迄今已销毁超过4700万枚HYPE代币，约占其供应量的4.72%。Uniswap在2025年12月执行了1亿枚UNI代币的销毁，迄今累计已销毁1.07亿枚UNI代币（约占总供应量的11%），资金来源于其启用的手续费。

费用分配方面，其他协议如Aerodrome和Curve Finance使用ve代币经济学（Ve）模型直接分配费用。在这种模型中，持有者质押其代币并将其转换为投票托管代币（例如veAERO或veCRV）。它通过不同的机制为持有者创造经济价值：1）协议交易手续费：这些协议将50-100%的费用分配给ve代币持有者；2）提升收益：持有这些代币还会增加流动性提供者（LP）在这些交易所池中的收益；3）贿赂：协议向ve持有者支付现金激励，以换取其治理投票，从而将未来奖励导向其特定的流动性池。

代币表现不佳的三大深层原因

随着时间的推移，加密产品已经成长并产生了可观的收入，但收入并不一定意味着代币会表现更好。大多数产生收入的产品所对应的代币表现不佳，原因如下：

1、收入不流向代币：即使协议产生了有意义的收入，这些价值往往留在财库中，而非到达代币持有人手中。回购的使用方式很重要。财库留存是自由裁量的，取决于协议。由于没有合同义务，协议可以随时暂停、调整规模或取消回购。尽管这些决策背后有治理机制，但大多数投票权由项目团队控制。

2、存在股权-代币分拆，使代币持有人沦为二等公民：越来越多的公司现在采用股权和代币的双重结构。XRP就是此类代币的典型例子。Ripple Labs的股票自2025年以来表现良好，上涨了105%，而XRP代币在同一时期下跌了45%。它们同时发行代币和股权，但由于代币持有人对公司收入没有特定权利，因此不存在价值捕获。相比之下，股权持有人获得了这些价值并且表现良好。

3、更高的解锁速度增加了预期的抛售压力：即使存在收入分享，更高速度的供应解锁时间表也可能压低代币价格。另一个加剧这一问题的方面是代币的低流通量和高FDV特性，因为仍有大量供应需要解锁并被市场吸收，这可能会有效降低协议的市销率（P/S），使其看起来“便宜”，但实际上流通供应冲击预计将在未来成为排放的一部分。

案例对比：PUMP vs HYPE，为何同是回购结果迥异？

PUMP代币自推出以来已下跌60%，即使该项目已完成超过3.15亿美元的回购。另一方面，HYPE自推出以来上涨了1400%，并通过回购向股东返还了12亿美元。两者都有持续的回购，但PUMP的价格表现不尽人意，原因是团队缺乏沟通、空投落空、快速解锁以及市场抛售代币。

AAVE代币自今年年初以来一直表现挣扎，自2025年4月回购计划启动以来（目前因Kelp DAO事件而暂停），已执行了4500万美元的回购，原因包括BGD Labs和ACI等DAO服务提供商离开、Kelp DAO事件对Aave的影响以及来自Morpho日益增长的机构竞争。

在Aave的案例中，他们还因资产价格下跌而在执行这些回购时损失了超过2300万美元。他们的AAVE平均回购价格为182美元，而目前交易价格约为90美元，这表明回购可能并非最佳路径。

结语：一致性是未来代币价值的关键

多个协议正在赚取可观的收入，但并非所有协议都以相同的方式为代币捕获价值。即使它们捕获了价值，也不一定导致资产价格上涨，因为通常存在来自内部人员锁仓代币、负面消息、激励、项目整体情绪以及竞争格局的足够抛售压力。

单独看待这些不同的细微差别，各自只能讲述一个小故事。相反，投资者应该进行更广泛的分析，包括协议如何产生收入、如何分配收入，以及如何将其与最终的排放和激励相平衡。

任何协议的第一步都应该是成为一家成功的业务并创造收入。然后，它应该确保以某种方式将这些价值传递给代币持有人——无论是通过回购、分红还是自动化费用分配。

在Hyperliquid的案例中，我们见证了当一致性从创世之初就嵌入时，拥有强大代币和价值捕获流程的协议如何表现出色。它将大部分收入分配给了持有者，Aerodrome和Uniswap等其他项目也纷纷效仿。协议越来越意识到，一个好的代币需要良好的分配。因此，我们预计协议与用户之间将更加一致，代币持有人将赢得更多。