“大空头”查诺斯警示：AI基建泡沫或重演互联网危机，资本回报率持续下滑

AI基建热潮背后的经济逻辑漏洞

在本轮AI基础设施建设热潮中，资本正以历史罕见的速度和规模涌入一个尚未被经济现实验证的赛道。华尔街知名空头、Chanos & Co.创始人Jim Chanos指出，市场当前为“承诺”而非“现实”定价，数千亿美元的资本支出建立在短期现货价格基础上，却被用于长达二十年的资产投资决策。

比互联网泡沫更危险的结构性失衡

Chanos将当前AI投资潮与1990年代末的互联网泡沫对比后认为，此次情况更为严峻。1998至2002年，CLEC（竞争性本地交换运营商）与光纤铺设行业五年总支出约1000亿美元；而如今，单家科技巨头一年的AI基建支出就已远超该数字。更关键的是，本轮周期中，只有超大规模云厂商真正盈利并承担支出，其余生态参与者多依赖风投或高杠杆融资维系运转。

会计手法掩盖真实折旧压力

大量采购但尚未投入使用的GPU和数据中心设备被计入资产负债表中的“在建工程”科目，折旧计提被推迟。Chanos强调，这些资产正经历经济性与技术性的双重贬值，却未反映在损益表中。若考虑18个月的部署延迟，实际折旧周期被拉长至六年半以上。即便采用10年折旧模型，多数数据中心的经济账仍难以算清。

Neocloud“轻资产转型”暴露战略矛盾

新兴云计算公司（Neocloud）曾鼓吹“重资产即印钞机”，但近期Nebius宣布转向“轻资产”模式——不再自持GPU和数据中心，转而收取管理费，类似酒店特许经营。Chanos称此举为“重大自我打脸”。他指出，劳动力与设备短缺导致新建成本飙升，维护性资本开支远超预期，促使企业急于脱手资产。

利率是被低估的“定时炸弹”

Chanos警告，当前数据中心等资产以5%–7%的资本化率成交，而十年期美债收益率约4.5%。项目方通过高杠杆和夹层融资向投资者承诺15%回报。一旦利率升至6%–7%，整个结构将崩塌。他指出，信贷市场尚未反应，但CCC级垃圾债利差已开始走阔，BBB至BB级区间或将跟进。

电力瓶颈叙事被夸大

针对市场热议的“电力稀缺”问题，Chanos泼冷水称，电力成本仅占数据中心营收的5%–6%，并非主要瓶颈。“我们这个国家绝对不缺电”，他认为围绕电力稀缺构建的资产溢价逻辑并不牢固。

资本回报率下滑将触发战略转向

据Chanos测算，谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文整体的增量投入资本回报率（ROIC）已从18个月前的40%降至当前约20%，若支出持续，可能进一步跌至10%。届时，管理层将面临拷问：“继续烧钱，还是买国债更划算？”他预计这一转折点将在2026年底至2027年到来。

承诺 vs. 现实：市场定价逻辑的临界点

Chanos总结道：“牛市里，人们愿意为‘承诺’支付溢价；熊市里，人们只愿意为‘现实’打折。我们现在显然正处于前者。”他坦言，当前多空分歧之大，为其职业生涯所罕见。尽管AI终将创造真实价值，但眼下市场已将所有可能性当作既定事实定价，风险正在积聚。