价值已转向股权层：普通投资者难再通过代币捕获加密增长红利
“胖协议论”承诺落空
十五年来，加密行业的核心金融逻辑是“买代币即持有协议份额”——这一理念在2016年被概括为“胖协议论”：协议捕获价值，应用趋于商品化，代币即投资者的权益凭证。然而，Marc Baumann指出，这笔交易已经终结。
Solana的悖论：高使用量与低代币价格并存
2025年6月，代币化股票在链上交易额达38.6亿美元，环比激增145%。其中，Solana处理了约96%的交易量，仅代币化SpaceX股票（SPCX）就贡献11.9亿美元。然而，SOL价格却跌至77美元，较历史高点下跌73%，创下2023年12月以来新低。高活跃度与低迷价格形成鲜明反差，揭示代币与价值脱钩的现实。
价值流向股权层，而非代币层
近期多起重大并购事件均发生在股权层面：Stripe以11亿美元收购Bridge，Mastercard拟以最高18亿美元收购BVNK，Kraken收购Backed Finance为其IPO铺路，Securitize则直接在纽交所上市普通股。这些交易无一涉及代币，因为股权代表对现金流的可执行法律权利，而大多数代币不具备此属性。
基础设施层仅获微薄收益
Robinhood于2025年7月推出基于Arbitrum的Layer 2链，日交易量迅速达5.68亿美元。但收入分配显示：Robinhood自身保留89%，Arbitrum获得10%，而作为底层结算层的以太坊仅赚取1,538美元，占比0.15%。这印证了“胖协议论”的失效——基础层几乎无法捕获其支撑的经济活动价值。
历史重演：加密Layer 1如同昔日电信泡沫
互联网早期，TCP/IP、HTTP等协议创造了巨大价值却未能捕获任何收益，价值最终被Google、Amazon等应用层公司获取。1990年代末，电信公司铺设8000万英里光纤，幻想“万亿美元市场无输家”，结果超5000亿美元蒸发，216家公司倒闭。如今，加密Layer 1正重蹈覆辙：管道创造价值，但价值被上层公司捕获。
代币融资的结构性缺陷
过去十年大量代币项目若在传统资本市场融资将难以成功——它们缺乏收入、无清晰盈利路径，甚至无产生收入的可信计划。代币的独特之处在于允许早期投资者在项目未创造实际价值前退出。Binance Research数据显示，2024年代币上线时平均仅13%供应流通，剩余将在2024–2030年逐步释放，风投通过非监管二级市场快速套现，散户成为最终接盘者。
Celestia与Polkadot：基本面改善仍难阻价格崩跌
Celestia（TIA）在2024年10月经历大规模代币解锁后，价格从近21美元暴跌至不足0.4美元，跌幅约98%，而其网络24小时费用收入仅89美元，市值却高达3.7亿美元。Polkadot虽实施供应上限、削减通胀、获批ETF并保持高开发者活跃度，DOT价格仍创历史新低，较峰值下跌98%。这表明代币价格早已与基本面脱钩。
公众投资者陷入价值获取困境
当前市场呈现残酷不对称：公众可投资的代币层不捕获价值，而真正捕获价值的股权层（如被Stripe、Mastercard收购的初创公司）在IPO前不对散户开放。即便部分加密公司上市，如Gemini、BitGo、Bullish股价均大幅破发，唯有具备持续现金流的企业（如Circle、Figure）能维持发行价以上表现。
熊市是一场彻底的价值审计
本轮熊市实质是对整个行业的一次“按市价计值”审计，它无情剥离“对注意力的债权”，只保留“对真实现金流的法律债权”。无论资产类别如何，缺乏真实收入支撑的资产均遭重定价。十年加密资本形成的成果，正被重新锚定于具备合法现金流索取权的主体之上。
可能的反驳与未来展望
有人认为代币可通过费用开关、回购机制等重新耦合使用量与价格，Solana的Alpenglow升级或监管框架完善可能带来转机。亦有观点指出代币解锁结构并非新现象，问题或在于边际买家消失。尽管代币化RWA年初至今上涨40%，跑赢大盘，但作者认为这种分歧源于契约本质而非周期波动，未来难以显著收敛。
最终结论清晰：价值不再汇聚于协议代币，而是流向拥有法律股权的实体。普通投资者若仅依赖购买代币，将难以参与下一轮加密增长的价值分配。
