货币的价值由谁决定？从1840年自由银行时代看今日稳定币困局
1840年：每张钞票都有自己的“汇率”
1840 年，美国每家商铺柜台下都会备一本专用手册。顾客拿银行券付款时，店主就翻书核对这张钞票当日实际价值。辛辛那提银行发行的 10 美元纸币，并非走到哪里都值 10 美元，可能只值 9 美元，甚至一文不值——倘若这家银行已经倒闭，而消息还没传到当地县城。
资料来源：美国国会图书馆，25 美元银行券印刷品，票面印有圆形浮雕华盛顿半身像。1837 至 1863 年的美国，便是这般光景。只要拿到州级经营牌照，任何银行都能自行发行纸币，而牌照申请门槛极低。1837 年密歇根州率先放开限制，民众几乎无需资质、无需州议会立法审批，就能开办银行。一时间，全国流通着数千种版式各异的银行券，市面上约三分之一纸币直接就是彻头彻尾的假钞。
自由银行体系的终结与央行货币的诞生
每一张银行券，都是对发行银行信用的押注。这套自由银行体系在内战期间彻底消亡：联邦政府推出统一的全国通用美元，一方面为战争筹措军费，另一方面，民众早已不堪承受八千余种私人货币带来的信任成本。
2025年：央行数字货币被立法禁止
6 月 22 日，美国参议院以 85 票赞成、5 票反对的压倒性票数通过《21 世纪住房发展法案》；众议院次日火速跟进表决通过。这份住房法案中暗藏一条关键条款：禁止美联储在 2030 年前面向公众发行央行数字货币（CBDC）。
这也是我们回溯自由银行时代、挖掘那段历史教训的原因。Venmo 账户余额里的美元，只是商业银行承诺兑付的债权；一旦银行破产，超出联邦存款保险公司（FDIC）承保额度的资金将面临损失。而央行数字货币绕开了商业银行，持有者可以直接持有数字化的国家法定货币。
参议院否决央行数字货币，核心有两大原因。其一，政府发行的数字美元能够追踪你的每一笔支出，还可依据指令直接冻结账户，中国数字人民币已落地这套监管机制。其二，银行业强烈抵制央行数字货币。如果民众直接在美联储持有资金，银行存款规模将大幅缩水，整个行业赖以生存的资金沉淀收益会化为乌有。
私人稳定币：新瓶装旧酒？
表面上政府不会发行官方数字美元，却把这项职能交给私营企业，1840 年那段私人货币泛滥的历史或将重演。2025 年 7 月《GENIUS 法案》签署落地，但法案仅对储备资产质量作出约束，并未设置严苛准入门槛。十余家企业排队申请发行稳定币牌照，每家金融科技公司都想推出自有品牌美元代币。
当前稳定币市场总规模约 3120 亿美元，Tether USDT 与 Circle USDC 合计占据近八成份额。除此之外还有 PayPal 的 PYUSD、Ripple RLUSD，Paxos 还可为各类客户提供贴牌稳定币发行服务。所有稳定币发行方都在重复当年辛辛那提银行的说辞：相信我们，代币拥有足额储备背书。
信任的脆弱性：三大支柱缺一不可
当下终究不是 1840 年，社会普遍充满质疑精神，人人都很难全然信任他人。这种不信任有利也有弊：一方面倒逼发行方公开储备证明、自证偿付能力；另一方面，大众的怀疑往往流于表面——多数人只心存疑虑，却不会主动核验储备，而这恰恰是私人稳定币能够流通的基础。
抛开抵押资产不谈，稳定币体系仍存在根本性漏洞。一美元能稳定等价于一美元，必须同时满足三大条件：发行方具备兑付能力、储备资产真实可足额提取、风险爆发时有兜底机制。三者同时成立，货币价值才会稳定，普通人无需费心质疑。一旦任意一环出现裂痕，市场就会按发行方区分货币价值，重现 1840 年的币值分化逻辑，这是货币运行的底层规律。
现实案例：USDC脱锚与系统性风险
Tether是全球规模最大、透明度最低的稳定币发行商，多年来其储备报告饱受各界质疑。2021 年Tether与纽约总检察长达成和解，承认并未如其宣传般持续足额储备，还曾将数十亿美元储备资金拆借给关联企业。Circle 则是监管眼中的合规标杆，每月接受审计，2025 年起全面公开经营数据。但 2023 年 3 月硅谷银行暴雷事件仍给出警示：Circle 存放在硅谷银行的 33 亿美元 USDC 储备遭到冻结，短短一个周末，USDC 价格跌至 0.87 美元，直至政府兜底硅谷银行储户存款才恢复平价。
牌照≠保险：稳定币缺乏最后防线
如今所有支付巨头都争相推出自有美元代币：PayPal 发行 PYUSD、瑞波推出 RLUSD；行业联盟推出 USDG，摩根大通、西联汇款等机构也陆续推出银行代币。2025 年 12 月，美国货币监理署（OCC）向 Circle、Paxos 及另外三家加密企业发放信托银行牌照，排队申领牌照的企业络绎不绝。境外主体泰达被排除在外，为此专门设立全新美元稳定币 USAT，重新申请资质入场。
但要认清牌照本质：企业拿到的是信托银行牌照，而非受存款保险保护的商业银行牌照。美联储为这类机构开设简化账户，无透支权限，也无法接入银行危机核心救助工具——紧急借贷窗口，而这正是银行遭遇挤兑时赖以续命的关键机制。
高收益诱惑与赎回困境
况且这些发行企业本身劣迹斑斑。发行 PYUSD 及多款贴牌稳定币的 Paxos，2023 年遭纽约监管勒令停止为币安发行稳定币。部分新兴代币甚至无现金储备支撑，Ethena 的 USDe 依靠衍生品交易策略维持 1 美元锚定。
现行法案禁止稳定币发行方向用户支付存款利息，企业便绕开监管推出各类激励：Coinbase 为 USDC 提供持有奖励，PayPal 承诺 PYUSD 年化 3.7% 收益，高额收益吸引大量资金涌入。不同于受 FDIC 保险保护的银行存款，稳定币资产没有任何官方兜底保障。
系统性风险：稳定币崩盘或冲击国债市场
稳定币以美国国债作为储备，等于美国政府仍掌控货币供给总量，国债利息收益则全部归发行企业所有。2025 年泰达仅百名员工，却创造约 100 亿美元利润，其持有的美债规模甚至超过德国。
可一旦危机爆发，全部损失将由持有者自行承担。挤兑的本质是所有人同时通过一条为小额提现设计的通道赎回资产，稳定币赎回通道极其狭窄。绝大多数普通用户无法直接向泰达赎回代币，只能转手给少数套利商；泰达官方赎回门槛 10 万美元，每月仅处理约 6 笔大额赎回。
倘若泰达突发脱锚崩盘，上千亿代币价值或将瞬间归零。泰达持有海量美债，一旦恐慌性抛售，会直接冲击美国国债市场。届时政府必然出手救助，放任不管将引发连锁信贷冻结与流动性危机。
历史重演：私人风险终成公共负担
政府无需等到全球金融崩盘才介入。1971 年，为保住 6 万就业岗位、保障国防部核心供应商洛克希德公司运转，参议院以关键一票通过 2.5 亿美元贷款担保救助方案。一名海军上将评价此事：“一套全新规则诞生 —— 利润私有化，损失全民承担。”
1970 年美国最大铁路公司宾州中央铁路破产，政府起初放任企业倒闭，后续却动用公共资金组建新铁路公司承接全部线路，只因铁路运输属于刚需公共基建。一款服务 2.5 亿人群的美元稳定币，完全具备公共基础设施属性。美国政府一贯的行事逻辑是：私人风险放任自流，直到风险足以冲击公共体系时，才会动用公共资源兜底。
可行的改革路径与现实阻力
行业并非没有完善方案：方案一：强制发行方将储备资产直接存放于美联储，而非硅谷银行这类可能倒闭的商业银行。美联储不存在区域性银行破产风险，挤兑隐患将大幅消除；方案二：由发行企业出资建立独立存款保险机制，危机来临前就备好兜底资金；方案三：对发行企业持有国债产生的利息征税，将收益返还给承担风险的普通用户。
但市场各方都会抵触这些方案：储备存放美联储意味着美联储直接兜底；专属保险机制等同于政府监管机构全程背书，极端情况下仍要财政部托底；对利息征税则会将稳定币企业划为公共事业机构。民众本就不愿政府深度介入私人货币流通，这也是当初立法禁止央行数字货币的根本原因。
古今对照：货币信任的永恒命题
回望两千四百多年前的雅典市集，公元前 375 年左右，城邦专门指派公职奴隶坐在各家钱庄旁，核验银币真伪。遇到包银假币便当场劈开，真币返还商户；只要含银量达标，即便外国仿制雅典猫头鹰银币也允许流通，法律强制所有商家认可这位核验官判定的货币。
两千四百年过去，我们是否又回到了相似的起点？乐观来看，任何重大金融变革初期都会存在制度漏洞，时间会逐步完善监管，或许十年之后，稳定币储备透明度、监管约束力度都会大幅提升。
便捷 vs 安全：大众的选择困境
但我们需要看清背后的取舍。先看看舍弃传统银行体系会失去什么：当前银行存款依托 FDIC 保险与美联储危机兜底，兑付保障充足、流程稳定。可资金存入银行当天就会被放贷出去；2020 年美联储将存款准备金率降至零，法律层面银行无需留存一分钱储户资金。存款唯一保障是 FDIC 保险基金，全美国参保存款对应基金规模仅 1540 亿美元，折算下来每 1 美元受保存款仅对应 1.5 美分准备金，根本无力应对系统性同步挤兑。
2023 年单年爆发美国史上三大银行倒闭事件：硅谷银行、签名银行、第一共和银行接连暴雷。为阻止挤兑蔓延，监管机构直接废除 25 万美元保险上限，全额赔付所有未投保储户——这套应急手段，未来同样会套用在稳定币危机上。此次银行危机消耗保险基金约 200 亿美元。
反观稳定币优势：转账成本低廉、7×24 小时无间断运行，储备资产以链上可查美债为主，头部发行方每月公示储备凭证，信息透明度远超商业银行存款。
你愿意用银行存款，置换稳定币吗？我会毫不犹豫选择后者，或许你也一样。能读完这篇文章的人，早已熟悉稳定币逻辑，清楚脱锚风险与排查渠道。但真正的考验来自普通大众：工薪族因为兑付便捷选择 USDC 领薪，线下商户为节省手续费接收 PYUSD，绝大多数普通人不会深究便捷工具背后潜藏的风险。
说到底，便捷的普及速度，永远快于大众的风险认知。货币价值由发行方决定，而发行方的兑付能力，最终取决于愿意为其兜底的国家。
