超级IPO潮临近：好公司还是好价格？

来源：Galaxy；编译：金色财经Claw

Hyperliquid 的 HIP-4 协议升级标志着第三种主要预测市场模式的到来。在现有市场参与者中，Polymarket 拥有面向消费者的原生发现功能，而 Kalshi 则拥有受监管的美国交易所接入服务。Hyperliquid 于今年 2 月宣布即将推出 HIP-4，旨在将结果市场引入“金融中心”，并于 5 月 2 日在主网上激活了该提案。预测市场已被证明是近年来对冲者和投机者最有用的新型金融工具之一。Hyperliquid 已成为永续期货执行和基础设施领域的行业标准，如今正积极布局，力图在事件交易量方面展开竞争。

Hyperliquid 的用户群体与 Polymarket 或 Kalshi 的用户群体不同。这两家公司多年来一直致力于打造面向非加密货币用户的产品。它们都拥有完善的用户界面，使用户能够像在亚马逊购物一样“浏览”预测市场。Hyperliquid 通过终端前端服务于活跃的加密货币原生交易者。虽然这部分用户群体较为狭窄，但他们本身就拥有交易经验，并且（大部分）持有稳定币，钱包也已开通。HIP-4 的设计初衷正是为了满足这类用户的需求。

截至5月25日，HIP-4已从周期性的BTC价格二元期权扩展到由验证者发布的涵盖真实链下事件的权威市场。目前，实时市场包括：

1. “比特币价格在Y日期Z时间高于X价格？”这是一个每日循环的二元合约，于美国东部时间凌晨2点重置，并在到期时结算为HyperCore平台上的比特币标记价格。

2. “比特币在 X 日期 Y 时间的价格范围？”这是一个多结果合约，在 HIP-4 主网上线几天后推出，三个结果（上方、中间、下方）结算到同一个预言机。

3. 美联储6月利率决议（变动/不变），预计6月17日公布

4. 5月份CPI同比涨幅（正好4.3%/低于4.3%/高于4.3%），预计在6月10日左右根据美国劳工统计局（BLS）的官方数据确定。

5. NBA总决赛第四场（尼克斯/马刺）

6. 2026年NBA总冠军（尼克斯/马刺）

7. 2026年世界杯冠军（法国/西班牙/英格兰/葡萄牙/巴西/阿根廷/德国/等等）

这些产品定位较为狭窄，这在初期阶段是理所当然的。真正值得关注的问题是，HIP-4 能做到什么，它在基础设施、费用和分销方面与 Polymarket 和 Kalshi 相比如何，以及它的出现对于一个各方都在从不同起点向“万物皆可交易”模式靠拢的领域意味着什么。

本文深入探讨了 HIP-4：它的功能、与 Polymarket 和 Kalshi 的比较，以及它对预测市场格局的意义。

Hyperliquid 上的 HIP-4 BTC 实时结果市场。

执行摘要

• HIP-4 于 2026 年 5 月 2 日在 Hyperliquid 主网上线。该提案于 2 月 2 日公布，当周便在测试网上线，并在三个月后正式发布。现在，在 Hyperliquid 的原生交易引擎 HyperCore 上，结果合约与永久合约和现货合约一起，共享同一个保证金账户。

• 就在Polymarket完成向新的中央限价订单簿（CLOB v2）和稳定币（pUSD）的迁移几天后，HIP-4便上线了。同一周，彭博社报道称，Polymarket正在寻求美国监管机构的批准，以将其旗舰交易所迁至美国境内。

• 4月份，预测市场累计交易量突破1500亿美元。Kalshi创下148.1亿美元名义交易量的历史新高（环比增长13.3%），并首次在名义交易量、交易对手交易量和交易笔数方面超越Polymarket。Polymarket的交易量则下降至90.1亿美元（环比下降14.8%）。

• 该板块交易量七个月来首次出现环比下降，但长期增长趋势依然强劲：过去两年，月度交易量增长超过17倍。伯恩斯坦分析师预测，该板块规模将从2025年的510亿美元增长到2030年的1万亿美元。

• HIP-4 可直接接入 Hyperliquid 的链上 CLOB HyperCore，与永续合约账户和现货交易共享同一执行层和统一保证金账户。亚秒级最终确认、每秒约 20 万笔订单的吞吐量以及跨保证金组合性，这些都是 Polymarket（考虑迁移）和 Kalshi（封闭式中心化基础设施）在不进行全面产品重建的情况下无法复制的结构性优势。

• 到第 25 天，HIP-4 已占据Polymarket BTC 预测市场 24 小时交易量的 20.1%（HIP-4 为 238 万美元，Polymarket 为 946 万美元）。

截至 6 月初，HIP-4 规范市场集的样本：BTC 二元期权和价格区间，以及 5 月 25 日美联储、CPI 和体育赛事的扩展。

当前预测市场现状

在过去18个月里，预测市场一直是加密货币和更广泛的金融科技领域最引人注目的增长点之一。我们曾多次撰文介绍预测市场及其衍生形式，例如影响市场和决策市场。截至2025年9月，Polymarket和Kalshi的月交易量合计约为20亿美元。到2026年4月，这两个平台的名义交易量已达到约240亿美元，当月累计交易量就突破了1500亿美元。不到两年时间，月交易总量增长了17倍以上。

四月份，Kalshi的领先优势开始形成结构性变化。

Kalshi 4月份名义交易量达148.1亿美元，较3月份的纪录增长13.3%，创下历史新高。Polymarket的交易量则下降14.8%至90.1亿美元。Kalshi的领先优势从3月份的25亿美元扩大至4月份的58亿美元，创下两平台有史以来最大的月度差距。Kalshi在交易量（54.2亿美元对19.9亿美元）和交易笔数（9440万笔对8740万笔）方面也反超Polymarket，后者扭转了Polymarket长期以来在交易笔数方面领先的局面。

两大结构性因素解释了Kalshi的崛起。首先是产品组合。4月下旬，体育合约占Kalshi周交易量的74.3%，而组合式串关合约（Exotics）则将这一比例推高至约85%。仅美国大师赛一项，就在Kalshi平台上创造了5.45亿美元的名义交易量，与该平台超级碗单场比赛的交易量持平。Kalshi为即将到来的NBA总决赛和2026年FIFA世界杯做好了充分准备。尽管如此，体育市场更接近于博彩，而非地缘政治或科技市场所产生的“信息信号”价值，即便存在一些商业对冲应用场景。第二个因素是监管的清晰度。作为受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的指定合约市场（DCM），Kalshi能够建立分销合作伙伴关系，并比Polymarket更快地进入美国零售市场。

截至4月底，Polymarket的类别组合更加多元化（体育占46%，政治占27%，加密货币占22%），这在政治动荡时期或加密货币周期性波动时具有结构性优势，但在缺乏政治催化剂的体育内容集中时期则成为劣势。4月份正是这样的时期。Polymarket的活跃用户数量也有所下降，从3月份的约73.3万降至4月份的64.6万。

剔除体育板块，Polymarket 每周交易量通常领跑。

“小妞老是问约会，她想骗Polymarket的钱”——说唱歌手Drake在专辑《ICEMAN》中的歌曲“Shabang”里这样说道

尽管如此，Polymarket 的经济效益依然强劲。Polymarket 在 4 月份收取了 4770 万美元的费用。其用户基数也远大于 Kalshi 的隐含零售用户基数。Polymarket 拥有同类产品中最丰富的非体育交易市场，3 月份宣布与美国职业棒球大联盟 (MLB) 达成官方合作关系，并获得了纽约证券交易所母公司洲际交易所 (ICE) 20 亿美元的战略投资。该平台已通过收购的一家获得美国商品期货交易委员会 (CFTC) 许可的交易所运营一款符合美国市场准入标准的有限产品，并正努力将其旗舰交易所迁至美国本土（详见下文）。此外，Polymarket 还于 4 月 28 日完成了一项重要的基础设施升级（CLOB v2 版本以及从 USDC.e 迁移到其新的内部抵押代币 pUSD），比 HIP-4 正式上线提前了四天。

四月份，预测市场整体交易量在连续七个月创下纪录后，首次出现月度环比下降。这究竟是日历效应（四月份没有超级碗、NCAA男子篮球锦标赛和NFL季后赛）造成的，还是真正的需求峰值，目前尚待观察五月份的走势。

截至5月1日，该板块未平仓合约总额为11.1亿美元，其中Kalshi的未平仓合约为6.307亿美元，Polymarket的未平仓合约为4.499亿美元（合计约占98%）。Limitless、predict.fun和Opinion的未平仓合约均低于1500万美元。

虽然起点不同，但所有主要交易平台都在朝着相同的“一个账户交易所有商品”模式发展。

真正有趣的是交易量数字背后隐藏的战略趋同。据报道，Kalshi 和 Polymarket 都在构建永续期货合约。Hyperliquid 已经利用 HIP-4 构建了结果市场。每个主要交易平台都在朝着相同的“一账户交易所有产品”模式发展，只是起点不同。

HIP-4 机制

HIP-4 为 Hyperliquid 的链上交易引擎 HyperCore 新增了结果市场。这些是完全抵押的二元工具，到期时根据某个离散的现实世界事件是否发生结算为 0 或 1。其机制简单易懂，预测市场交易者对此并不陌生：以价格 P 买入“是”。如果事件发生，合约结算为 1，你将获得 (1 – P) 的利润。买入“否”，结果则相反。最大损失始终为你的入场成本。无杠杆，无强制平仓。根据 Coinbase/Circle 的AQAv2 协议，USDC 将成为 Hyperliquid 所有市场的统一报价资产；标准的 HIP-4 结果市场将以 USDC 结算，而 Native Markets 发行的 USDH 将被逐步淘汰。

要部署一个市场，构建者必须质押100万枚 HYPE，然后定义事件标题、解决时间、预言机来源以及可选的挑战解决窗口。这 100 万枚HYPE 的质押要求适用于构建者部署的市场。规范市场由验证者集直接发布，无需构建者质押，其部署和结算由链上验证者投票决定。

一次性、约15分钟的单一价格清算拍卖开启市场，并清算出成交量最大化的价格。随后进行持续的限价/市价单交易，价格在0.001至0.999之间波动，直至到期。结算时，预言机发布0或1，USDC自动支付。盈亏卡与永续合约交易的盈亏卡类似，只是标题显示的是市场提出的问题，而不是资产代码，并且你的持仓规模以0到1之间的数字表示，而不是杠杆名义金额。如果对结算结果提出异议，争议窗口可能会延迟最终结算。

一个值得注意的技术细节：每个结果市场都包含两种代币（YES 和 NO），但它们的订单簿会合并以共享流动性。以价格 P 买入 YES 的订单等价于以价格 1-P 卖出 NO 的订单。在合并后的订单簿中，价格时间优先级被推广为价格侧时间优先级。这意味着，在相同的合并价格水平上，挂单卖出订单会优先于挂单买入订单。对于高级用户，可以手动拆分和合并主侧和副侧的余额。大部分操作在 API 层被抽象化，但正是这种机制使得 HIP-4 市场能够在名义流动性相对较低的情况下提供较小的价差。

HIP-4 对开仓不收取任何费用。费用仅在平仓、销毁或结算时收取。（实际上，在系统处于初始测试阶段期间，所有结果市场的费用均为零。）对于交易者而言，在 Hyperliquid 上预测未来比在 Polymarket 和 Kalshi 上预测未来要经济得多，因为后两者对盈利仓位收取更高的费用。此外，HIP-4 的费用设计与 Hyperliquid 的分级费用结构直接衔接（结果市场交易量计入协议范围内的分级计算），这意味着活跃的预测市场交易者可以通过同一个统一账户享受更低的实时交易费率。

首个上线合约涵盖每日循环的比特币价格阈值事件，该事件于美国东部时间凌晨 2 点重置。该市场本质上是“比特币在 Y 日期 Z 时间是否高于 X 价格？是/否”。Hyperliquid 在主网上线几天后，便添加了多结果市场，首先推出的是一个循环的比特币价格区间合约，该合约每日结算为三个区间（上涨、下跌、中间价位）。计划扩展的类别包括政治、体育、宏观数据发布、加密货币和娱乐。

5月25日，规范市场集扩展至包含链下事件。Hyperliquid 验证者现在使用作为链上运行一部分的自动化新闻推送软件直接发布市场，链上验证者投票决定部署和结算。首批链下市场包括：美联储6月利率决议（调整或维持不变，结算日期约为6月17日）、5月CPI同比数据（三桶多结果，约为4.3%，结算日期约为6月10日，数据来自美国劳工统计局BLS）以及欧冠联赛冠军（巴黎圣日耳曼或阿森纳）。结算在 Hyperliquid L1 层内保持闭环：没有外部预言机，也没有 UMA 式的乐观争议层（这可以说是Polymarket 的阿喀琉斯之踵），仅由验证者根据预定义规则和自动化推送进行投票。

人们自然而然地会将 HIP-4 与 HIP-3 混为一谈，HIP-3 是 Hyperliquid 为构建者部署的永续期货提供的框架。两者都涉及构建者质押 HYPE 代币以在 HyperCore 上部署市场。它们共享相同的撮合引擎和订单类型。但这两个基本组件在结构上存在差异，而这些差异决定了它们各自能够交易的标的。

HIP-3永续合约使用连续预言机，每次更新的价格偏差限制约为1%；这种设计适用于对价格持续发现的资产进行持续杠杆交易。HIP-3适用于股票、外汇、商品和加密货币，这些正是trade.xyz和其他HIP-3部署商所构建的资产类别。但它不适用于离散事件。

永续合约无法清晰地表达“美联储降息了吗？”或“特朗普在俄勒冈州赢了吗？”。其收益不是连续的，预言也不是连续的，而且没有一个融资利率能够使合约收敛到正确答案。

HIP-4采用固定区间结算，不涉及资金筹集，也没有清算引擎。合约仅限于其初始溢价，并且依赖于单一的预言机报价，而非流式价格数据源。正因如此，HIP-4必须作为一项独立的提案提出，而不是作为HIP-3的子功能。

HIP-4 最强大的功能或许在于它允许交易者在 Hyperliquid 账户的其他方面进行更多操作。统一保证金解锁了一些特定的应用场景，这是任何独立的预测市场平台在不进行全面产品重构的情况下都无法实现的。

首先是针对永续合约的离散事件对冲。历史上，在美联储会议召开前持有以太坊永续合约多头头寸的交易者通常有两种选择：要么减少头寸，要么接受二元风险敞口。HIP-4引入了第三种选择，即在同一保证金账户中买入事件本身的“是”或“否”合约。这种结果头寸可以在不平仓的情况下部分抵消永续合约的方向性风险。例如，在美联储决策前持有价值10,000美元的以太坊永续合约多头头寸，可以同时买入价值1,000美元的“美联储降息”否定合约。如果美联储维持利率不变，以太坊价格下跌，则结果头寸将支付（1 - P）并抵消部分永续合约的回撤。如果美联储降息，以太坊价格上涨，交易者将损失结果溢价，但保留永续合约的上涨收益。对冲头寸存放在同一保证金账户中，并使用相同的抵押品进行结算。

其次是做市商对冲非连续性风险。delta中性永续合约做市商会面临一次性事件（监管公告、协议升级、突发宏观决策）带来的尾部风险，而流式永续合约对冲无法清晰地反映这些风险。在CPI数据公布前，对ETH或BTC永续合约进行报价的做市商可以使用HIP-4合约对冲非连续性风险，而无需将资金转移到单独的平台或运行并行期权簿。对于Hyperliquid平台上的专业流动性提供商而言，这确实是一项风险管理方面的改进。

对于已经在 Hyperliquid 平台上使用同一账户进行预测和现货交易的交易员来说，进入预测市场的成本基本上为零。

HIP-4 与同类产品相比如何？

HIP-4、Polymarket 和 Kalshi目前都在争夺同一个最终目标：一个用户可以用单一账户就任何事件发表意见的平台。

但它们的起点不同，产品不同，基础设施不同，监管立场也不同。

下表列出了它们之间的结构性差异。接下来的小节将详细阐述这些差异最为显著的方面。

用户体验与探索

Polymarket 和 Kalshi 多年来一直致力于打造面向消费者的前端平台，而且两者都运行良好。只是它们面向不同的用户群体，并以不同的方式构建市场深度。

Kalshi 的深度源于程序化、垂直领域特定的市场生成。一场 NBA 篮球赛在 Kalshi 上并非只对应一个市场，而是涵盖球员投注、让分盘和组合合约等多种市场。如果将这种模式扩展到所有主要体育联盟、每日天气和经济数据发布以及宏观经济数据周期，Kalshi 的活跃合约数量将达到数十万份。最终，Kalshi 在 CFTC 允许的特定垂直领域内实现了巨大的市场深度。该应用以体育为核心（目前体育赛事，包括特殊投注，约占每周交易量的 85%），并且拥有业内最简洁的注册流程。支持美元存款，无需加密钱包，无需桥接，完全受监管（前提是用户能够顺利完成 KYC 验证）。 Kalshi 已上线 Robinhood 和 Coinbase 应用，这使得数千万原本不会下载专用应用的散户投资者能够接触到预测市场。正是这种程序化深度、规范化的用户注册流程以及嵌入式分发渠道的结合，促成了 Polymarket 在四月份交易量的显著增长。

Polymarket 的业务范围恰恰相反。它的深度体现在广度上。由于不受美国大宗商品规则的限制，Polymarket 可以上线 Kalshi 无法合法触及的长尾市场：例如高度细分的国际选举、外交政策事件、法院判决、推特上的各种争论、加密协议升级等等。其类别组合在同类平台中最为广泛：政治类约占每周交易量的 27%，体育类约占 46%，加密货币类约占 22%，文化和宏观经济类则占据剩余部分。前端界面以浏览为主，提供精选类别、“热门”市场、社交层（评论区），用户可以在此讨论活跃市场，以及引导用户完成首次交易的引导流程。最终，Polymarket 在 4 月份拥有 64.6 万月活跃用户，并在非体育类市场中拥有最高的流动性。

这些产品各有侧重，服务于不同的用户群体。如果你想对NBA球员数据或联邦基金期货进行日内交易，Kalshi拥有强大的程序化交易能力。如果你想对英国大选或名人法庭判决进行交易，目前Polymarket是唯一的选择。两者都可行，而且短期内都不会互相抢走各自的用户群体。值得关注的是，究竟哪家能够更好地利用机构资金。预测市场作为机构的对冲工具，或许是平台最有机会赢得的利润丰厚的市场，而Kalshi似乎最有希望做到这一点。

HIP-4 完全不具备这些功能。结果市场被隐藏在 Hyperliquid 的交易终端中，与真实交易和现货交易并列。它没有“浏览市场”视图，没有趋势信息流，没有社交层，没有与零售经纪商的分销合作，也没有针对体育或宏观经济的程序化市场生成功能。公平地说，HIP-4 刚刚上线。其发现功能（如果存在的话）是通过Outcomexyz和Stratium等构建者前端实现的，这些早期项目规模仍然很小。

这是近期内确实存在的差距。

问题在于，构建者生态系统能否迅速填补市场空白，从而产生实质性影响。Hyperliquid 的框架明确邀请第三方在 HIP-4 之上部署市场并构建前端，这正是 HIP-3 下永续合约在平台上扩展的方式（仅 trade.xyz 一家就占据了 HIP-3 未平仓合约的大部分）。如果 Hyperliquid 上的结果市场也能建立类似的构建者生态系统，那么发现市场空白的速度可能会比预期更快。否则，HIP-4 很可能仍然只是活跃交易者账户中的一种小众产品。

基础设施

HyperCore是HIP-4最强大的卖点，也是它与Polymarket和Kalshi差距最大的方面。Hyperliquid的执行层是一个链上CLOB，具有亚秒级的最终确认速度、每秒约20万笔订单的处理能力，以及一个统一的保证金引擎，能够处理每日数十亿美元的交易量。HIP-4无需任何修改即可接入该基础设施。结果市场与交易和现货市场共享相同的撮合引擎、相同的订单类型、相同的钱包和相同的抵押品。

目前，Polymarket 正在运行一个新重建的中央限价订单簿，而该订单簿的基础设施并非为此而设计。

Polymarket 运行在以太坊二层区块链Polygon上。4 月 28 日的 CLOB v2 版本全面重建了撮合引擎，并将内部抵押代币从 USDC.e 迁移到 pUSD，这是一次意义重大的升级。但 Polymarket 对区块链的依赖性仍然存在。Polymarket工程副总裁 Josh Stevens 已公开承认，要达到活跃交易所需的性能水平，就必须迁移到专用区块链。Polymarket 下一步在基础设施方面的任何举措都需要耗费数个季度的工程时间，并且很可能需要进行某种形式的区块链迁移。目前，Polymarket 运行的是一个全新重建的 CLOB，而该基础设施并非为其量身打造。

Kalshi 运行于中心化交易所基础设施之上。它速度快、稳定性高、受监管且封闭。Kalshi 无法原生与链上产品进行交易，无法提供与加密货币头寸的交叉保证金，也无法让用户自行托管抵押品。其优势在于美元交易的便捷性和监管透明度。对于需要受美国商品期货交易委员会 (CFTC) 监管的交易对手的机构而言，Kalshi 的基础设施正是其优势所在。

三者排名如下：HyperCore 是同类产品中最灵活的执行层，Polymarket 正处于转型期，而 Kalshi 则从一开始就是封闭式的。但基础设施本身并不能带来交易量，它必须与市场、用户和发现机制相结合。这正是 HIP-4 仍需证明的部分。

到第 25 天，HIP-4 的 BTC 结果市场已占 Polymarket BTC 预测市场 24 小时交易量的 20%（238 万美元对 946 万美元）。

预言机

5月2日主网上线时，HIP-4仅限于HyperCore的价格信息源。它只能解析“BTC在T时刻的价格是多少？”这类问题。最初的两个市场，即每日二元合约和多结果区间合约，都是BTC价格事件。5月25日的扩展改变了这一现状。Hyperliquid验证者现在直接发布规范的链下市场，运行自动化新闻推送软件，作为常规链上操作的一部分，并通过链上验证者投票进行部署和结算。解析仍然是Hyperliquid L1内部的闭环。没有UMA式的乐观争议层，也没有Chainlink或Pyth集成。

这是预测市场此前未曾出现过的第三条路径，值得明确阐述。Polymarket 拥有 UMA 的乐观预言机，它通过质押挑战机制来解析任意现实世界事件。该预言机无需许可且用途广泛，因此 Polymarket 可以根据需要将任何推文、外国选举、法院裁决或协议升级纳入交易市场。Kalshi 拥有经 CFTC 认证的解析源，每个合约都需要经过备案流程，以获得市场和解析方法的批准。虽然其预言机层比 UMA 的更慢、更严格，但在监管方面具有很高的可防御性。

Hyperliquid 的验证者预言机模型是经过筛选而非无需许可的，这意味着它无法与 UMA 的长尾覆盖范围相媲美。验证者集需要主动选择，这虽然能保证质量，但也限制了吞吐量。不过，它比 Kalshi 的提交流程速度更快、更灵活，而且无需依赖第三方解析层。该模型非常适合结果明确的高信号事件，但不太适合解析标准存在争议或事件本身模糊不清的长尾市场。

未来 6-12 个月的关注点在于第二阶段（无需许可的构建者部署，类似于 HIP-3）的具体实施情况。规范市场的问题已经得到解决（验证者直接处理），但无需许可层仍有待完善。

监管姿态

这三个平台占据着三种不同的监管地位，这种不对称性的影响远超我的表格所能体现。

Kalshi是一家受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的指定合约市场（DCM），美国零售用户可轻松进入。正是这一地位促成了Robinhood和Coinbase的分销。然而，Kalshi的体育赛事合约正面临各州的法律挑战，这些州声称对此类博彩拥有管辖权。马萨诸塞州已发布禁令，威斯康星州已提起诉讼。多位州检察长正在反驳CFTC监管优先于州博彩法管辖体育赛事合约的论点。风险投资公司（同时也是Kalshi的投资方）a16z在4月份致CFTC的信函中支持联邦优先权，这无疑是行业方面的一次重要干预，但该问题尚未定论。如果联邦优先权成立，Kalshi将继续保持其最大的增长类别。如果联邦优先权不成立，那么为Kalshi 4月份交易量贡献85%的体育业务将被各州瓜分。

Polymarket正寻求全面重返美国市场。Polymarket已在美国站稳脚跟：去年收购了获得美国商品期货交易委员会（CFTC）许可的交易所QCEX后，Polymarket推出了一款符合美国市场规范的精简版产品。但与海外旗舰产品相比，该版本规模较小，市场覆盖面、流动性和品类广度都相形见绌。真正的目标在于将旗舰产品本身引入美国市场。据报道，在HIP-4发布的那一周，Polymarket正在寻求CFTC的批准，以实现这一目标。如果获得批准，Polymarket将获得多年来梦寐以求的美国零售市场准入，首次将其最丰富的市场和最广泛的品类覆盖呈现给美国交易者，而不是目前在国内运营的精简版。

HIP-4 继承了 Hyperliquid 更广泛的监管风险，这与其他加密原生 DeFi 一样，都处于法律灰色地带。据报道，芝加哥商品交易所集团 (CME Group) 和纽约证券交易所 (NYSE) 的母公司洲际交易所 (ICE) 已敦促美国监管机构对 Hyperliquid 进行审查。新闻报道称，这两家交易所告知美国商品期货交易委员会 (CFTC) 和立法者，Hyperliquid 的去中心化环境存在操纵和规避制裁的风险，尤其关注 HIP-3 框架下全天候运行的商品和原油合约，而这些合约长期以来一直由 CME 和 ICE 主导。

链上分析师 ZachXBT 指出，据报道，纽约证券交易所对 Hyperliquid 提出了异议，但对 Polymarket 却未提出异议，洲际交易所 (ICE) 持有后者价值 20 亿美元的股份。ICE 的持股可能使其直接希望通过 HIP-4 减缓 Hyperliquid 进军预测市场的步伐，而不仅仅是其在 HIP-3 框架下进军大宗商品市场。批评人士认为，此举意在游说以遏制快速增长的竞争对手，尤其是在两家现有交易所都因精准的石油交易而面临美国商品期货交易委员会 (CFTC) 和司法部 (DOJ) 的审查之际。Hyperliquid 称这些操纵指控是“毫无根据的担忧”，并辩称公链会揭露而非助长操纵行为。彭博社报道发布当天，HYPE 股价应声下跌。

更广泛的监管格局也在发生变化。5月14日，参议院银行委员会以15比9的跨党派投票结果通过了《CLARITY法案》，使其得以提交参议院全体会议审议。该法案将建立一个联邦框架，把大多数数字资产归类为商品，置于美国商品期货交易委员会（CFTC）的管辖之下，正式将CFTC对衍生品的监管权限扩展至加密货币现货市场。该法案还为非托管软件开发者提供免受汇款法律约束的保护（参见《CLARITY法案》第604条，即“区块链监管确定性法案”或“BRCA”）。尽管该安全港条款最初是为Tornado Cash和Samourai这类开发者起诉模式（即编写和发布开源软件但缺乏持续运营控制权的程序员）而设计的，而Hyperliquid的情况则有所不同（Hyperliquid是一个积极运营的交易场所，恰好采用链上结算），但如果Hyperliquid的开发者被认定为符合《CLARITY法案》第604条规定的“非控制者”，该条款仍可能对Hyperliquid有利。 但至关重要的是，Hyperliquid 需要应对《CLARITY 法案》第三章的规定，特别是第 301 条框架，该框架涉及证券法和《银行保密法》的义务。这包括对去中心化金融交易账本应用程序的第三章豁免，但如果该协议被认定为非去中心化交易协议，则第 301(a)(2)(A) 条将取消这些豁免。如果 Hyperliquid 未能获得豁免，且执行该法案的监管机构认定其为非去中心化交易协议，则 Hyperliquid 需要根据第 301(b)(d)(D) 条承担《银行保密法》的义务。

在5月14日参议院银行委员会审议期间，CLARITY法案的最新文本进行了一些修改，但目前公开的最新版本并未包含这些修改，据报道，其中一些修改涉及BRCA（基因检测与控制法案）。此外，关于CLARITY法案措辞的谈判仍在进行中，与非法金融活动和BRCA相关的问题是尚未解决的主要问题之一。因此，所有这些情况都可能在本文撰写之时到法案最终通过成为法律之间发生变化。

除了BRCA和BSA相关问题之外，Hyperliquid还希望CFTC对永续合约的接受度也能涵盖链上永续期货。目前尚未实现，未来走向也尚不明朗，但Hyperliquid创始人Jeff Yan在5月中旬与Hyperliquid政策中心一起在华盛顿待了一周，与立法者会面。

总而言之：Hyperliquid能否在美国复制其在离岸金融领域的统治地位，仍然存在许多监管方面的问题。

本节四个维度的总结如下：Polymarket 在预言机覆盖范围和消费者用户体验方面领先，Kalshi 在受监管的美国分销和体育领域领先，而 HIP-4 在基础设施和统一利润率方面领先，其监管路径也可能开始开放。

这三家公司均未在所有四个维度上占据主导地位。未来 12-18 个月，各平台如何拓展到其他平台的领域，将是该领域未来发展的关键所在。

风险

HIP-4 于 25 天前发布，进入了一个竞争异常激烈的市场，它难以成为一款真正有价值的产品，这一点毋庸置疑。以下风险最有可能决定 HIP-4 能否超越交易终端内部的小众功能，实现规模化应用。

规范市场广度

剩余的限制在于覆盖范围而非类别覆盖。HIP-4 和 Polymarket 都会筛选哪些市场上线，因此这并非筛选式与开放式的区别。区别在于每个解析层所能支持的内容。UMA 的乐观预言机可以解析任意现实世界事件，因此 Polymarket 的筛选是产品选择而非技术限制，它可以随时列出几乎无限的长尾事件。HIP-4 的验证者即预言机仅解析验证者集能够清晰裁决的内容，因此其筛选部分受到解析模型的限制。验证者集必须主动选择发布每个市场，如上所述，这种安排可以筛选质量，但会限制吞吐量。长尾市场（例如特定的外国选举、法院判决、任何具有社会争议的事件）需要第二阶段的无需许可部署以及更广泛的预言机集成，而这部分尚未发布。在第二阶段到来之前，HIP-4 的市场目录仍然受限于验证者能够解析的内容，这限制了市场数量的增长速度，即使类别覆盖范围扩大了。

发现差距

Hyperliquid 是一个交易终端，而非消费产品。其结果市场本身没有原生浏览层或社交功能。Hyperliquid 寄希望于开发者前端能够像 trade.xyz 扩展 HIP-3 那样填补这一空白。否则，HIP-4 将始终只是 Hyperliquid 活跃交易者的功能，而无法触及 Polymarket 和 Kalshi 所构建的用户群体。用户发现也是 Hyperliquid 自身无法解决的风险之一，它依赖于第三方开发者的开发。幸运的是，Hyperliquid 所在的加密货币领域是开发者最向往的平台之一。

验证者中心化

Hyperliquid 由 24 个（即将增加到 27 个）验证节点运行，其历史包括 2025 年 3 月 JELLY 下架事件，当时团队冻结了一个运行中的市场。这一先例对于加密货币原生用户来说耳熟能详，也是 Hyperliquid 赖以运作的“信任”基础。对于结算结果为二元且争议性决议至关重要的预测市场而言，这构成了一个真正的执行风险来源。5 月 25 日的扩展使这一风险在原则上更加具体：规范的市场决议现在依赖于验证节点的明确投票，而不是外部预言机的发布。实际上，验证节点管理模型正在预先规避这一风险。最初的规范市场（美联储降息/不降息、围绕固定数值分桶的 CPI、二元欧冠决赛）都经过精心设计，确保其决议与单一权威来源紧密相连，具有明确的确定性。更复杂的案例（例如结算后的宏观数据修订、有争议的体育赛事结果、美联储措辞含糊的声明）正是验证者群体有动机不公开披露的市场类型。闭环设计消除了第三方预言机纠纷的风险，但将解决权集中在验证者群体手中，而早期的市场选择表明 Hyperliquid 理解这种权衡取舍。

监管风险

Hyperliquid 与其他 DeFi 平台一样，都处于 DeFi 灰色地带。《Clarity Act》为在美国合法运营提供了一条可能的途径，但它目前尚未成为法律。在它正式生效之前，HIP-4 将继续沿用 Hyperliquid 目前作为离岸、不受监管交易场所的现状，而 CME/ICE 的游说活动表明，这种风险并非纸上谈兵，而是切实存在。任何针对 Hyperliquid 的监管行动，或者《Clarity Act》最终版本排除链上衍生品或未能解决其合法性问题，都将显著限制 HIP-4 的潜在市场规模。尽管未来 12-24 个月的前景比六个月前有所改善，但短期内形势依然严峻。

汇聚压力

5月29日，美国商品期货交易委员会（CFTC）批准了Kalshi的比特币永续合约（BTCPERP），Kalshi随即启动了该合约的上线，这一风险不再是假设性的。Kalshi早在4月份就已暗示了这一计划，但CFTC的批准才真正使其成为现实的竞争威胁。这是美国历史上首个受CFTC监管的永续合约，其定位非常明确：提供一个受监管的、境内的替代方案，以对抗此前主导永续合约市场的离岸平台，其中Hyperliquid尤为突出。“交易一切”的压力如今显然是双向的。HIP-4是Hyperliquid进军预测市场的举措；而Kalshi推出永续合约则直接挑战了Hyperliquid最强大、最具防御性的产品。

短期内，有两点因素缓解了威胁。首先，Kalshi 目前仅获准使用比特币，CFTC 正在逐案审查其他合约，因此这只是一个单一的受监管交易平台，而非 Hyperliquid 平台那样涵盖多种资产的完整交易簿。其次，CFTC 目前只有一位在任成员，即主席 Michael Selig，他是特朗普任命的，一直倡导将交易平台引入美国本土，这使得监管力度虽有所支持，但也显得薄弱且可能存在风险。据报道，Polymarket 也在开发自己的交易平台产品。

但如今的发展方向已十分明确。一家受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的竞争对手，在境内提供交易服务，其目标直指机构对冲资金流——这是该领域最赚钱的市场，而且它还拥有Hyperliquid目前无法提供的优势：美国监管地位。如果Kalshi在HIP-4推出无需许可的市场和更广泛的类别覆盖之前，将业务扩展到比特币以外的领域，那么这场融合竞赛的天平将倾向于率先在美国监管下运行全栈系统的现有企业。未来12个月的格局将不再取决于谁能构建最佳结果市场，而更多地取决于谁能可靠地运行全栈系统，而Kalshi已经打出了第一枪。

所以呢？

预测市场领域正经历一场结构性变革，而大多数报道却忽略了这一点。关键不在于Kalshi与Polymarket之争，也不在于HIP-4与任何一家现有平台的较量，而在于融合。

所有主流交易平台都在朝着同一个方向发展：单一账户、单一保证金引擎，所有市场汇聚一处。

Hyperliquid在真实交易平台上构建了结果市场，而Kalshi和Polymarket则在预测市场平台上构建真实交易。

如今，交易所有类型的资产已成为该领域的核心竞争格局，而最终的赢家则是加密货币相关金融领域最赚钱的客户群体：那些需要一个单一平台来对冲和投机不同资产类别、事件和时间跨度的机构投资者。

每个平台都有各自的竞争优势。Polymarket 拥有消费者分销渠道和最灵活的预言机层。Kalshi 获得了美国监管准入，并提供最纯净的体育产品。我们认为，Hyperliquid 拥有加密货币领域最佳的执行基础设施，以及竞争对手除非从头开始重建其技术栈，否则无法匹敌Hyperliquid的统一保证金引擎。

问题在于哪种护城河最难复制。从某种意义上说，Polymarket 和 Kalshi 都在试图构建 Hyperliquid 已经拥有的东西。CLOB v2 是 Polymarket 尝试在 Polygon 上构建 HyperCore。据报道，Polymarket 正在开发自己的区块链，这实际上是 Polymarket 试图构建与 HyperCore 等效的执行层。

Kalshi的情况有所不同。它已经运营着一个高性能的受监管交易所，5月29日获得的永久合约（perp）批准证明其具备交付该产品的能力。Kalshi难以复制的并非永久合约本身，而是围绕其构建的可组合性：在单一自托管账户中实现永久合约、现货合约和结果合约之间的交叉保证金。Kalshi封闭式、集中式的设计是其监管透明度的来源，但也正是这种设计阻碍了其构建统一、可组合账户。Kalshi可以逐个产品地复制Hyperliquid的模式；但它难以复制的是其集成化的技术栈。

相比之下，Hyperliquid 需要拓展品类覆盖范围并吸引消费者发现层。HIP-3 已经证明，该平台能够吸引开发者使用其基础功能。在执行层之上构建市场和发现功能远比重建执行层本身要容易得多，而统一的、可组合的账户正是 Hyperliquid 已经构建好的功能。这种不对称性对 Hyperliquid 有利，尽管它相对于 Kalshi 的优势不如相对于 Polymarket 那么明显。

故事的关键不在于Kalshi与Polymarket的较量，也不在于HIP-4与任何一家现有企业之间的竞争。故事的重点在于融合。

我们长期看好HIP-4，原因有二：

1、HIP-4监管框架的转变速度远超大多数报道的预期。《清晰法案》（Clarity Act）已于5月14日获得参议院银行委员会批准。Jeff Yan和Hyperliquid政策中心（Hyperliquid Policy Center）正在华盛顿特区积极参与相关进程。六个月前，离岸DeFi敞口似乎已成定局。如今，美国监管框架的清晰化已然显现，Hyperliquid政策中心正积极布局，力争抓住这一机遇。

2、HIP-4 的发展速度超出预期。到第 25 天，该协议已占据Polymarket比特币预测市场 24 小时交易量的 20%，验证者发布的权威市场集已涵盖美联储、CPI 和体育赛事。验证者作为预言机的模式是介于 UMA 的通用解析灵活性和 Kalshi 经 CFTC 认证的严格性之间的一种可靠的第三条路径。第二阶段的无需许可部署仍然是解锁任意构建者市场的长期关键，但短期内各类别之间的差距缩小速度已超过最初预期。

Hyperliquid 花了两年时间成为链上永续合约的行业标杆。它先构建基础设施，再吸引开发者，最后让消费者层在其上自行搭建。HIP-4 正是将同样的策略应用于新的产品层面。这场竞争的最终赢家，将是执行层最难复制、开发者生态系统发展最快、监管路径最宽广的平台。

就这三点而言，Hyperliquid 的优势都比目前市场定位所显示的要强。正如社区里常说的：谢谢你，Jeff。