Tiger Research：从CEX到一站式平台 被抛弃的山寨币

作者：Henry Kim，Ryan Yoon；来源：Tiger Research；编译：Shaw，金色财经

要点总结

• 加密货币交易费用模式的局限性、以 Hyperliquid 为首的永续期货去中心化交易所 (DEX) 的崛起，以及特朗普政府之后更加宽松的监管环境，共同促使全球主要加密货币交易所重新考虑其发展方向。

• 这些交易所目前所走的道路指向股票和衍生品等传统金融产品，以及类似于传统金融的运营结构。

• 问题在于，中心化交易所（CEX）一直是支撑加密货币生态系统的主要流动性提供者。如果它们退出这一角色，加密货币市场可能无法像以前那样运作。

• 加密货币项目正步入自力更生的时期。能够脱离交易所支持而生存的项目和不能的项目，二者之间即将出现分化。

1. 在币安上购买苹果股票

自6月1日起，用户即可通过币安应用程序直接购买苹果（AAPL）和Alphabet（GOOGL）等股票。次日，币安宣布上线SK海力士、三星电子和现代汽车的股票交易，这三只股票均为韩国综合股价指数（KOSPI）上交易最活跃的股票。

币安对股票市场的兴趣始于2021年。当年4月，该交易所推出了涵盖特斯拉（TSLA）、苹果（AAPL）和微软（MSFT）的代币化股票交易，但由于监管压力不断增加，同年7月便彻底关闭了这项服务。三个结构性问题导致该产品难以为继：股票代币的法律分类（证券还是衍生品）尚未明确；欧盟法规要求的投资者招股说明书缺失；以及币安本身并未持有运营此类服务的直接牌照。德国联邦金融监管局（BaFin）、英国金融行为监管局（FCA）和香港证监会（SFC）均基于上述理由提出了反对意见。

本次上线采用了不同的结构。币安通过一家获得阿布扎比全球市场 (ADGM) 许可的经纪商执行订单，从而使该服务在法律上被明确定义为经纪业务。此前在 2021 年引发争议的底层工具发行方问题，如今已基本消除。

时机颇为耐人寻味。Bybit 几乎在同一时期推出了 TradFi 永续期货市场，涵盖了包括 SK 海力士和三星电子在内的韩国综合股价指数 (KOSPI) 成分股，以及SpaceX (SPCX)的永续期货。Coinbase 也随后宣布支持 SPCX 期货交易。

问题是，为什么主要的加密货币交易所几乎在同一时间开始朝着同一个方向发展，从纯粹的加密货币模式转向更类似于传统金融服务应用程序的模式。

2. 三种压力

有三种因素促使交易所逐渐放弃纯加密货币模式。

2.1. 加密货币交易量下降

首要压力来自加密货币交易量的下降。交易所收入最终与山寨币交易量挂钩，而交易量又取决于市场情绪。

在币安，日均现货交易量下降了约 80%，从 2025 年 10 月的峰值约 450 亿美元跌至如今的 77 亿美元。其他中心化交易所的交易量合计下降了约 70%，从峰值约 630 亿美元跌至 188 亿美元。随着交易量的下降，基于手续费的盈利模式开始瓦解。事实上，依赖加密货币交易手续费的商业模式无法产生可持续的盈利结构，这一点交易所自身也早已意识到。

2.2. Hyperliquid承接链上交易量

将比特币和以太坊以外的其他加密货币交易量与 Hyperliquid 平台上的 RWA 资产交易量（包括股票和大宗商品）进行比较，就能清楚地了解当前的情况。

Hyperliquid已开始通过支持股票和商品期货交易来吸引链上流动性。截至 2026 年年中，Hyperliquid 永续期货交易量排名前 30 的资产中，有 23 种是股票和商品，而非加密货币。

认为链上活动仅限于加密货币的前提已经不再成立。去中心化交易所的出现，其交易量足以与中心化交易所相媲美，这已经向这些中心化交易所敲响了警钟。

2.3 监管转变

第三个压力来自特朗普政府上台后监管环境的变化。美国证券交易委员会撤销了对 Coinbase 和 Kraken 的诉讼。在监管机构态度敌对的时期，申请传统的金融牌照确实存在风险。而现在，这些牌照可以成为信誉的象征和差异化的标志。

随着对允许和不允许行为的界限更加清晰，交易所可以巩固现有优势并探索新的发展方向。这三种压力几乎同时汇聚，与此同时，人们对股票和其他衍生品的兴趣也日益增长。如果加密货币交易所想要生存下去，就别无选择，只能沿着自己的道路快速前进。

3. 中心化交易所的应对措施

中心化交易所同时面临着同样的压力，但它们的应对措施却截然不同。

3.1. 币安：包罗万象的平台

币安的策略很简单。其目标是成为一个包罗万象的支付平台，将所有交易活动都限制在其自身平台内，防止用户流失。

币安早已成功进军链上市场。该公司首先建立了自己的交易所业务，随后于 2019 年 4 月推出币安链，以占领链上生态系统，并在 2025 年上半年推出币安 Alpha ，占据了链上市场的重要份额。

然而，到了 2026 年，链上流动性开始向股票市场转移。当 Hyperliquid 迅速通过股票和大宗商品吸收这些流动性时，币安苦心经营的链上用户群面临压力。币安的应对策略并非直接与 Hyperliquid 在链上竞争，而是专注于推出面向其超过2亿现有用户的股票交易服务。相比在 Hyperliquid 的地盘上与其正面交锋，留住现有用户显然更具优势。

该架构运作方式如下：通过币安前端提交的订单由阿布扎比全球市场（ADGM）持牌经纪商 Nest Trading 接收，Nest Trading 再将订单转发至 Alpaca Securities 。执行、清算、结算和托管均由 Alpaca 负责。币安不直接持有证券，这种结构选择使其免受直接证券监管。

值得注意的是，Nest Trading 已被认定为币安的关联公司。币安也持有 Alpaca 的少数股权，根据收益分成协议，Nest Trading 可获得 50% 的订单流手续费和 65% 的股票借贷收入。

币安正在自行构建基础设施，转型为金融超级应用，并努力在山寨币交易量进一步向流动性极强的加密货币和股票转移之前留住现有用户。

3.2. Bybit：双轨方法

Bybit 于 2018 年作为一家衍生品交易所推出，凭借高达 100 倍的杠杆和低廉的费用迅速发展壮大。目前，它正同时推进两项业务：将中心化交易所的流动性移植到区块链上，以及直接在中心化交易所上线传统资产衍生品。

链上交易率先启动。2025 年 6 月，Bybit 在其现货市场上线了 Backed 的 xStocks 代币，标志着其迈出了代币化股票合作的第一步。同年 11 月，Bybit 与 Mantle 和 Backed 三方合作，在 Mantle 区块链上正式推出了 xStocks，涵盖了包括英伟达（NVDA）和苹果（AAPL）在内的多家美国主要股票。

2026年5月，Bybit 在 Mantle 生态系统内的去中心化交易所 Fluxion 上启用了原子询价（Atomic RFQ ）功能，将交易结构升级为直接向发行方执行。原子询价的工作原理是直接向发行方请求报价，而不是通过自动做市商（AMM），从而在链上实现机构参与者在传统金融领域所期望的执行质量。

Bybit 也已转向中心化。面对与币安类似的压力，Bybit 于 2026 年 4 月推出了 TradFi 永续期货，并每周新增合约。包括特斯拉 (TSLA)、英伟达 (NVDA) 和苹果 (AAPL) 在内的主要美国股票，以及黄金、白银和原油，现在均可进行 24 小时交易，并以 USDT 结算。6 月 4 日，三星电子、SK 海力士和现代汽车的永续期货正式上线，SpaceX 的 IPO 前交易也已上线。

这两条发展路径的最终目标都是构建基础设施，以便在链上和链下交易场所更精准地交易传统资产。Bybit 与币安的区别在于，Bybit 致力于通过 Fluxion 和 Mantle 保持活跃的链上业务，而不是完全专注于中心化平台。

3.3. Coinbase：美国最值得信赖的交易所

Coinbase 于 2021 年在纳斯达克上市，并于 2025 年 5 月被纳入标普500指数。凭借华尔街的支持，它是目前机构信誉度最高的中心化交易所。

Coinbase 也一直保持着链上业务。其于 2023 年推出的以太坊 L2 Base代币迅速增长，到 2025 年已占据 L2 总锁定价值 (TVL) 的近一半。然而，到 2026 年，增长停滞，Base 似乎不再是该公司的核心优先事项。

Coinbase 最为重视的是机构客户。2025年 8 月，该公司以29 亿美元完成了对 Deribit 的收购，占据了全球加密期权市场约 85% 的份额。随后，Coinbase 推出了获得美国商品期货交易委员会 (CFTC) 许可的期货佣金商 (FCM) 服务，并引入了跨保证金交易，将现货、期货和永续期货头寸整合到一个单一的抵押品池中，从而扩大了其机构客户群。当年，来自对冲基金和资产管理公司的机构贷款余额创下了季度新高。

2025年12月，Coinbase 在其现有应用程序中开通了免佣金股票和ETF交易。与币安采用独立经纪基础设施和间接交易模式不同，Coinbase凭借其积累的监管信誉提供直接交易。6月4日，Coinbase 宣布支持 SpaceX 的 IPO 前交易。

由于 Hyperliquid 通过推出广泛的产品在监管范围之外建立了流动性，Coinbase 早早进入股票交易领域使其更有能力做出反应。

3.4. Kraken：一家联邦加密银行

Kraken 成立于 2011 年，是加密货币行业历史最悠久的交易所之一。其战略是整合牌照、直接建设基础设施，并成为一家受联邦监管的机构加密货币托管银行。

监管基础设施建设一直是首要任务。2025 年 3 月，Kraken 以 15 亿美元收购了 NinjaTrader ，获得了美国商品期货交易委员会（CFTC）的期货佣金商（FCM）牌照，并拥有200万零售交易用户。2026年4月， Kraken以5.5亿美元收购了Bitnomial ，Bitnomial是十年内唯一一家获得CFTC全部三项牌照（DCM、DCO和FCM）的加密货币原生平台。2026年3月，Kraken获得了美联储主账户，并在同年5月向美国货币监理署（OCC）提交了国家信托公司章程的申请。

Kraken 并未忽视链上业务。该公司于 2024 年 12 月推出了其 L2 协议 Ink ，随后又在其基础上推出了借贷协议 Tydro 和永续DEX Nado。DeFi Earn于2026年1月上线，Bitcoin Vault 于同年5月上线。这些产品均围绕能够清晰向机构客户解释的资产构建。此外，山寨币也并非 Kraken 链上战略的优先考虑对象。

其他交易所纷纷进军股票交易领域以留住用户，而 Kraken 则选择了一条不同的道路，目标是成为机构客户唯一可以信赖的加密货币原生银行。

本文所列中心化交易所的策略各有不同，但它们的共同点是，山寨币在它们的未来规划中都不是重点。

4. 加密货币的未来会怎样？

中心化交易所一直是加密生态系统流动性的支柱。它们上架代币并产生交易量，正是这种支持让大多数加密项目得以生存。

根本问题在于，几乎没有加密项目通过实际收入证明了自身的真正价值。代币价格的维持并非依靠协议的基本面，而是依靠交易所上市和早期流动性支持机制（例如启动池）。为了维持这种结构，交易所和交易者需要保持对加密货币的持续兴趣。散户交易量正在萎缩，而如果没有散户交易量，交易所上市和市场推广支持也将随之减少。这种结构不可能无限期地维持下去。

市场本身已经转向那些能够通过实际产品收入证明价值的项目发行的代币，而不是依赖交易所支持的代币。Hyperliquid 的HYPE就是最明显的例子。尽管 Hyperliquid 本身将链上流动性从加密货币市场吸引到股票市场，但 HYPE 目前却是表现最佳的加密资产之一。这表明中心化交易所和加密项目之间曾经存在的互惠关系正在减弱。

交易所的现状也印证了这一观点。零售交易量和用户数量是任何交易所业务的基石。如今，仅仅关注加密货币交易量可能会动摇这一基石，因为市场对新上市的加密资产的吸引力已不如以往。交易所别无选择，只能在保护现有基础设施和用户基础的同时，寻找其他收入来源。

正是这种趋势推动了交易所向股票衍生品、收益产品和托管业务的转型。在调整策略的过程中，交易所实际上已经放任山寨币自生自灭。

在以往的经济衰退中，中心化交易所与加密货币一同度过了熊市。如今，它们正寻求脱离加密货币自身发展的道路。正因如此，此次经济衰退对加密货币的影响可能比以往任何一次都更为严峻。