DeFi收益下滑，RWA如何成为行业新价值锚点？

核心要点：DeFi收益下降与RWA崛起

本报告由 Tiger Research 撰写。Aave V3 的 USDC 存款利率目前为 2.7%，低于美国 10 年期国债 4.3% 的收益率。DeFi 靠投机带来的短期红利正在消退。市场并未消亡，虽然收益率整体下行，但现实世界资产（RWA）与稳定币已成长为数千亿美元级赛道，行业正迈入全新发展方向。

Compound、Curve 与 Olympus 等项目的溃败，揭示了同一个深刻教训：依靠代币互相托底的模式，一旦外部增量资金断流，体系便会瞬间崩塌。过去的 DeFi 就像一个没有外接电源的插排；而 RWA 正在为这套电路，接入真实的外部价值电网。

收益下降，市场增长

去中心化金融（DeFi）已不再是高收益产品。自 2022 年以来，DeFi 收益率与国债收益率之间的利差不断收窄至趋近于零，部分时段甚至出现收益率倒挂。截至 2026 年 4 月，Aave V3 的 USDC 存款利率约为 2.7%，低于美国联邦基金利率（3.5%）与美国 10 年期国债收益率（4.3%）。过去，用户承担风险有着明确的回报逻辑。彼时，链上收益远高于银行存款，优势无可比拟。但如今形势已然逆转。

如果在计入黑客攻击、稳定币脱锚等各类链上风险后，DeFi 实际回报率反而低于传统金融产品，普通散户主动参与 DeFi 的动力便会大幅削弱。不过，整个行业正朝着全新方向持续发展。DeFi 原生收益不断下行，但现实世界资产（RWA）与稳定币市场深度融合传统金融，规模已攀升至数千亿美元。机构资金的入场，是推动这一格局转变的核心因素。

DeFi发展史：从实验、崩塌到重塑

DeFi 最初并非依靠代币激励承诺搭建而成。一切的起点十分朴素：我们能否在区块链上，无需中介，自主完成资产借贷、兑换与抵押质押？行业早期更偏向一场金融实验。核心价值在于模式本身：无银行参与的借贷、无中心化交易所的资产兑换、任何持有抵押资产的用户均可自主提供流动性。

2020 年后，市场风向迅速剧变，代币激励开始成为吸引资金的核心手段。海量协议与创新理念集中涌现，最终却仅有少数项目穿越周期存活。行业在一次次叙事更迭中吸取教训、不断修正发展方向。

Compound：由代币分发堆砌的泡沫

2020 年 6 月，Compound 开始向用户分发治理代币，存款方与借款方均可获得代币奖励。在部分阶段，COMP 奖励甚至超过借贷成本，催生了借钱反而能赚钱的奇特现象。这开创了全新行业范式。随着用户大量涌入，以太坊链上手续费飙升，单笔转账手续费动辄数十美元成为常态。

Curve与veCRV：Curve大战的开始

Curve 最初只是一家专注于稳定币兑换的交易平台，但 veCRV 的问世彻底改写了它的底层逻辑。用户锁定 CRV 的时间越久，获得的 veCRV 就越多；而 veCRV 代表权重投票权，能够决定各资金池的 CRV 奖励分配比例。自此，行业竞争的核心不再是收益率高低，而是掌控收益分配的权力。

OlympusDAO：依托博弈论构筑的黄金时代

即便在 Curve 的 veToken 机制问世之后，流动性依旧是 DeFi 长期存在的最大难题。外部引入的流动性，一旦别处出现更高激励便会立刻撤离，这类资金本质属于逐利投机资本。2021 年下半年诞生的 OlympusDAO，一度作为该问题的解决方案备受瞩目。

RWA与YBS：盈利模式重构

过去，项目方高度依赖代币激励拉高锁仓量（TVL）。锁仓规模走高，协议看似实现扩张，代币价格也随之上涨。但核心弊病始终存在：外来流动性来去匆匆，难以沉淀。如今，锁仓量仍是重要行业指标，但行业重心已全面转向：手续费营收、实体资产背书、合规落地能力。

现实世界资产（RWA）：机构大举入场

自 2024 年以来，贝莱德、富兰克林邓普顿、摩根大通等传统金融机构，纷纷以现实世界资产（RWA）为切入点入局链上市场。其运作模式为：将美国国债、货币市场基金、私人信贷、黄金、房地产等链下实体资产代币化，并在区块链上发行流通。

多巴胺热潮褪去，行业仅剩什么

回望过去，DeFi 的黄金时代，更像是一座依托代币激励与杠杆堆砌而成的海市蜃楼。尽管业内仍有部分声音，接连以黑客攻击事件为由，看衰 DeFi 的复苏前景。但近期 Kelp DAO rsETH 事件的后续处置，以及 DeFi United 联盟的成立，呈现出截然相反的行业走向。