RWA市场：资产选择与买家需求的深度剖析

香港市场案例：产品完整但缺乏真实买家

在拆解香港市场案例时发现，尽管产品结构完整且合规路径走通，但缺乏真实的外部买家。例如，白银RWA项目STHK总规模1760万港元，其中超过一半由董事长的BVI公司买入，目的是为财报服务；德林控股的物业代币化则通过“赠与”方式将资产包装给目标用户。这表明问题不在于执行，而在于资产选择。

资产判断框架：值不值得代币化？

为了筛选出适合代币化的资产，建立了一个简易的判断框架：

• 横轴：传统金融中的准入摩擦（地理限制、法律排斥、最低投资额、交易时间窗口等）。摩擦越大，代币化的“管道价值”越高。
• 纵轴：真实的需求密度（有多少人想要该资产敞口？需求是结构性还是投机性？）。

根据这两个维度，资产可分为四个象限：

• 高需求 + 高摩擦：RWA最应存在的地方，如代币化美债。
• 高需求 + 低摩擦：代币化只是换了条轨道，如美股对美国用户。
• 低需求 + 高摩擦：代币化是自欺欺人，如STHK的白银代币。
• 低需求 + 低摩擦：根本不需要RWA。

链上场景：需求能否被承接？

即使资产值得代币化，也需要评估链上是否有场景能承接其需求。链上使用场景大致分为三类：

• 被持有：买入代币后持有，用于质押赚收益或等待升值。
• 被交易：通过衍生品进行价格敞口交易，如做多、做空、加杠杆。
• 被组合：代币进入DeFi协议，成为抵押品或流动性池的一部分。

以黄金、白银和美股为例：

• 黄金：三种场景均成立，是最健康的品类。
• 白银：仅以交易形态存活，持有和组合场景尚未成熟。
• 美股：持有和交易场景正在建立，但组合场景仍处于早期。

流动性：场景跑通后的自然结果

流动性并非目的，而是场景跑通后的自然结果。当前TVL最高的RWA产品几乎都在利用某种形式的套利红利，这些红利的耐久性因资产类别而异：

• 黄金：吃的是实物存储和流动性摩擦。
• Pre-IPO股权：吃的是PE/VC退出周期的结构性摩擦。
• 美股：吃的是全球准入壁垒。
• 美债：吃的是利率周期。

结论：筛选资产与场景的关键

通过两层漏斗递进筛选：第一层筛掉需求不存在或摩擦不够高的资产；第二层筛掉需求存在但链上无场景承接的资产。只有场景跑通后，流动性才会出现，而流动性是结果，而非目的。