股市新高背后：债市与原油发出的警告信号

引言：市场分歧的背后

当股市迅速收复战时跌幅并逼近历史高位时，一种“风险已经出清”的叙事正在重新占据主导。然而，这篇文章提醒我们，如果只看权益市场，很容易误判当前的真实环境。债券与原油给出的信号并不一致：利率上行、油价高企，指向的是通胀仍具黏性、美联储政策空间受限，以及地缘冲突尚未真正落地。相比之下，股市却在同时定价低通胀、降息重启、成本可控与冲突缓解，这是一组高度理想化的前提。

股市反弹的动力来源

作者认为，这轮反弹更多来自动量而非基本面。在“不愿错过上涨”的交易行为推动下，价格可以短期偏离现实，但最终仍需回归由宏观变量所决定的区间。当不同资产类别之间出现分歧，真正的风险往往不在于谁对谁错，而在于这种分歧如何被修复。当前的问题，不是市场是否乐观，而是这种乐观，是否已经走在了数据之前。

债市与原油的警示信号

标普 500 指数已经完全收复了在美伊冲突期间的全部跌幅。截至昨日，该指数较 2 月 27 日（首次对伊朗发动打击的前一天）已高出 1%，距离历史新高也仅一步之遥（不到 1%）。短短 10 个交易日，市场完成了一次完整的往返。

股市定价的前提假设

要让标普 500 站在战前水平之上，市场实际上需要同时相信以下几件事：

• 当前的油价，还不足以对消费产生实质性抑制。
• 美联储会无视偏热的通胀数据，依然选择降息。
• 更高的原材料和运输成本，不会侵蚀企业利润率。
• 中东冲突在半年内足够接近解决，从而不再构成风险。

也许事情真的会这样发展。但这是一组相当激进的前提，而当前债券和原油市场释放的数据，并不支持这些假设。

关键指标的变化与解读

2 月 27 日，也就是战争爆发前一天，各项关键指标的收盘情况如下：

• 10 年期美债收益率：3.95%，而昨日收于 4.25%，较战前上升了 30 个基点。
• WTI 原油：67.02 美元，目前价格大约比当时高出 37%。
• 2 年期美债收益率：3.38%，昨日收于 3.75%，较战前上升接近 40 个基点。

逐一拆解这些变化背后的含义：10 年期收益率在战争爆发后上升 30 个基点，并不是因为债券市场对经济增长更乐观。当前消费者情绪在走弱，信心依然疲软。这个利率上行，本质上是债券市场在“默默”定价通胀。

油价高位的隐含信息

油价在 6 周内上涨了 37%，这并不是一个市场相信美伊之间即将达成真正、持久协议时应有的表现。如果交易员真的对一项稳定的停火协议充满信心，油价早就应该回落到 70 美元区间，并继续下行。但现实并非如此。油价依然维持在高位，这意味着原油市场并没有像股市那样，在定价同样的“冲突即将解决”的预期。

2年期美债收益率的挑战

而 2 年期美债收益率仍然比战前高出 40 个基点，这本身就是对“美联储即将降息”这一叙事的直接挑战。2 年期收益率是我们观察利率预期中最敏感的指标，它对美联储政策路径的反映，比其他任何资产都更直接。而现在，它传递的信号是：美联储的操作空间，比市场想象的要小。这一点，会影响支撑本轮股市上涨的几乎所有估值逻辑。

未来可能的市场走向

那么，到底是谁判断对了？股市可能是对的，这一点我愿意承认。如果真的出现实质性的停火协议，债券收益率可能会迅速回落；一旦供给问题得到可信的解决，油价也可能大幅下跌。这并不是第一次由股市先行，其他市场随后“补涨”或跟上。

结论：保持耐心等待明确信号

过去 10 天，情况确实有所改善，这一点我不会否认。我也不是那种无缘无故唱空的人。但股市的定价，与债券和原油所反映的现实之间，仍然存在明显差距，而这个差距并没有缩小。我正在密切关注这一点。当前，股市处在区间中最乐观的一端；而债券和原油更接近中间位置，反映的是一个通胀仍然存在、美联储政策空间有限、且冲突尚未真正解决的世界。