Circle回调后是否仍具投资价值？

Circle是什么？

Circle是全球第二大稳定币USDC的发行方，USDC流通量约770亿美元，背后有等值美元资产（主要是短期美国国债）作为储备。Circle的主要收入来源是将这些储备投资于美债以赚取利差。2025年总收入预计为27.5亿美元，其中95%来自储备利息。Circle计划于2025年6月上市，当前市值约为150-200亿美元。

核心问题：USDC是被“持有”还是被“使用”？

USDC的链上交易量增速远超流通量增速，表明每一美元USDC正在被更频繁地使用。此外，USDC已超过USDT成为最大的结算资产，占真实经济结算量的64%。这表明USDC正从“人们持有的资产”转变为“人们使用的网络”。

三层收入结构

Circle的收入分为三层：

• 第一层：USDC利息收入——Circle目前主要靠USDC储备投资短期美债赚取利差。但利率下降和Coinbase分成协议对利润率构成压力。
• 第二层：支付与交易收入——Circle Payments Network（CPN）和跨链转账协议（CCTP）正在快速增长，推动非利息收入的增加。
• 第三层：结算平台——Arc是Circle计划推出的机构级结算链，若成功可能带来10倍以上的回报。

判断转型是否在发生：七个维度

单看任何一个指标都容易误判，关键在于多个维度是否同时改善。规模、活跃度、利润率、新收入和用户增长是否指向同一方向，决定了转型是否在发生。

三个最重要的跟踪指标

• USDC流通量：每天跟踪季度平均流通量，目前约为770亿美元。
• Visa调整后交易量中USDC的占比：每周跟踪，目前USDC占比为64%。
• Other Revenue非利息收入：每季度跟踪，目前为3700万美元/季。

近期催化剂

包括Coinbase分成协议到期、OCC国家信托银行牌照全面批准以及x402 Foundation成立。这些事件可能对Circle的业务模式和市场地位产生重要影响。

5-10倍回报的条件

实现3-5倍回报主要依赖USDC的增长，而实现10倍回报则需要CPN、Coinbase分成协议改善、非利息收入增长及Arc进入M2阶段等多个条件同时兑现。

主要风险

• 利率下行速度快于USDC增长速度。
• Tether合规化削弱USDC的差异化优势。
• 收益型新稳定币竞争及Stripe等支付巨头的潜在威胁。

结论

Circle并非一家确定会成为万亿级的公司，但它具备触碰这一天花板的潜力。当前定价几乎只反映了USDC利息收入，而数据正在倾向其向收费型数字美元基础设施转型的趋势。投资者应重点关注USDC流通量、使用频率及非利息收入的变化。