比特币首次进入公债市场，穆迪发布全球首个加密抵押债券评级

比特币支持债券的历史性突破

3月31日，穆迪评级（Moody's Ratings）为美国新罕布什尔州商业融资局（New Hampshire BFA）发行的一只以比特币为抵押品的债券给出了临时信用评级，结果为Ba2。这是传统评级机构历史上首次对以比特币为抵押品的市政债券进行信用评估。

图源：MOODY‘S Ratings & Regulatory

债券的基本信息与结构设计

这是一只规模为1亿美元的比特币支持应税收益债券，与Waverose Finance Project项目挂钩，分为2026A-1和2026A-2两个系列，均于2029年到期。

该债券由Wave Digital Assets负责结构设计，Rosemawr Management担任投资管理，Orrick律师事务所提供法律服务。BFA从交易中获得的费用将用于创建「比特币经济发展基金」。

债券的核心机制在于不依赖任何实体的现金流，而是直接以比特币作为抵押品进行偿还。比特币抵押品由BitGo Trust Company, Inc.托管，并置于受监管的冷存储之中。

当借款人需要支付利息或偿还本金时，抵押品将被清算变现以覆盖支出。此外，A-2系列持有者在到期时若比特币价格高于定价日，有权在本息全额偿付后获得额外的BTC收益分成。

机构如何评估比特币的风险

穆迪在报告中指出，临时评级主要反映了与抵押品、结构和运营相关的风险，其中比特币的高波动性是首要考量因素。

为了对冲价格波动，发行结构引入了1.6倍的超额抵押要求，即BTC抵押品价值须始终维持在债务敞口的160%以上。

一旦抵押率跌至1.4倍触发线（即LTV恶化至约71%），将触发强制全额赎回机制，债券提前到期，比特币被清算还款。

穆迪在评级报告中采用了72%的放款率（advance rate）和较短清算窗口，模拟比特币价格从定价日下跌约28%的极端情景。测试显示，1.6倍初始超额抵押和1.4倍触发机制仍能提供充分保护，从而支持了Ba2的评级结果。

这笔交易的重要性

理解这笔债券的历史意义，需将其置于更大的背景之下。

过去几年，机构对比特币的态度经历了三个阶段：从拒之门外，到作为资产持有（企业资产负债表上的BTC储备），再到作为抵押品融资（质押BTC换取法币贷款）。这笔债券代表了第四阶段的开端：比特币作为公开市场评级债务工具的底层抵押品，进入了传统公共金融市场的轨道。

这一轨道意味着三件事：为机构投资者打开通过合规渠道间接持有比特币敞口的窗口；促使穆迪开始为加密抵押品建立评级方法论，吸引更多评级机构跟进；证明比特币在某种条件下可以作为「有息资产」的底层逻辑，而不仅仅是零息持有。

Ba2评级的意义与未来展望

Ba2的评级直白来看是「垃圾债」级别，但这个标签本身容易产生误导。在穆迪的评级序列中，Ba2处于投机级的第二档，距离评级底部（C/D）还有相当距离。

特斯拉直到2022至2023年间才先后获得S&P和穆迪的投资级评级；福特至今在穆迪体系中仍维持投机级（Ba1），在S&P体系中也仅勉强保住投资级最低档且挂有负面展望。这并不妨碍它们成为机构投资者的重要配置标的。

其次，这笔债券能获得Ba2而非更低，本身说明1.6倍超额抵押加上强制清算机制在穆迪的压力测试中通过了相关情景模拟。那么Ba2反映的是结构设计的保守性，而非对比特币资产本身的简单否定。

再看历史先例，第一只MBS（抵押贷款支持证券）和第一只绿色债券进入评级体系时同样经历了类似的起点，随着定价经验积累、结构规范成熟，评级往往随之提升。从这个意义上说，Ba2仅仅是一个起点。