HashKey四年亏损30亿港元：深度解析其商业模式与未来前景

业绩低迷：连续四年亏损加剧

3月27日，HashKey发布了2025年全年业绩报告，数据显示收入停滞、亏损持续扩大，股价也跌破发行价。过去四年累计亏损高达30亿港元，其中2022年亏损约3.82亿港元，2023年亏损5.34亿港元，2024年亏损11.89亿港元，2025年亏损10.84亿港元。2025年全年收入为7.23亿港元，与去年的7.21亿几乎持平，净亏损10.87亿港元，较去年略有收窄。

客户结构逆转：散户离场，机构涌入

2025年，HashKey的总交易量达到5908亿港元，整体规模不降反升，但客户结构发生了根本性变化。机构客户交易量从去年的2737亿增至4310亿港元，综合账户（Omnibus）从117亿飙升至864亿港元；而散户交易量则从3530亿骤降至734亿港元，降幅近80%。

量增价跌困境：机构费率低导致利润空间压缩

散户大规模离场、机构资金持续流入，直接导致了HashKey面临典型的量增价跌困境。机构客户的费率远低于散户，高费率的散户收入大幅流失；同时，核心交易促成板块的毛利率从2024年的65.4%暴跌至2025年的41.0%，流动性准备金和数字资产持有成本进一步挤压利润空间。

稳定币主导：出入金成核心需求

2025年，稳定币交易量占到集团数字资产总交易量的48.0%，法币交易量从1539亿港元增至2763亿港元，增长近80%。这意味着近一半用户并非来炒币，而是进行大额合规出入金操作，HashKey实际上已转型为一个Web3时代的外汇兑换通道。

成本高企：盈利模型尚未跑通

2025年公司总收入为7.23亿港元，但研发、人力与合规三项核心投入合计已明显超过这一水平。研发与技术投入约5.04亿港元，主要用于自建交易系统及RWA基础设施；人力成本约5.81亿港元；全球多地牌照带来的合规成本也持续高企。

资管业务亮点：高毛利业务或成未来关键

尽管交易业务毛利率较低，但资管业务表现亮眼。2025年资管业务收入1.17亿港元，同比上涨49.8%，毛利率高达99.8%。链上服务毛利率也有92.6%。目前资管仅占总收入16%，但平台托管资产超过184亿港元，资管规模72亿港元，这块高毛利业务是未来能否翻身的关键。

战略性亏损：押注香港数字资产市场未来

HashKey的最大股东是万向集团掌门人鲁伟鼎，持股超过40%；创始人肖风持股约16%。凭借背后强大的政商资源，HashKey正在用持续的战略性亏损换取全牌照合规地位，等待香港数字资产市场成熟后收割先发优势。

肖风判断，2026年下半年将是关键节点——Coinbase和Nasdaq同步推出代币化股票，传统金融与链上金融真正融合时，这条耗资数十亿建立的合规通道将体现其价值。