RWA上链的四大模式与六大类资产路径解析

引言：RWA上链的时代背景

来源：Shayon Sengupta & Spencer Applebaum，Multicoin Capital；编译：金色财经

本文是关于链上市场系列文章的第三篇。第一篇聚焦应用控制执行（ACE）及其为代币创造价值的新方式；第二篇探讨了去中心化金融（DeFi）中的逆向选择问题及防范模型。

在DeFi发展的大部分时间里，其活动基本局限于加密生态系统内部，具有自指性和内生性。然而，随着稳定币普及、链上流动性增长及监管环境改善，RWA上链正迎来新的发展机遇。

历史回顾：RWA上链的早期尝试

自加密货币问世以来，将传统金融资产纳入区块链轨道的愿景就反复出现。第一波大规模RWA实验发生在2016-2018年，但由于技术、监管和市场基础设施不成熟，大多项目失败或转型。

如今，背景已发生重大变化，稳定币成为广泛使用的结算资产，机构托管和合规基础设施逐步完善，监管机构也为实验敞开大门。

RWA上链的两大核心变量：权利与结算

在分析哪些资产类别最有可能上链及如何上链之前，我们需要明确RWA的两个关键变量：1）权利；2）结算。

第一个变量是持有代币所附带的权利。代币可能仅提供经济敞口（如合成资产），也可能代表对链下资产的合同主张权，甚至直接赋予合法所有权。

第二个变量是资产的结算地点。部分资产仅将区块链用于记录和分发，而另一些资产则可直接在链上结算。

这一差异至关重要，因为结算决定了核心记录的存放位置，影响资产流转效率和法律合规性。

RWA上链的四种模式

以下我们将RWA上链的方式分为四类，并简要说明各类模式的利弊。

模式一：合成衍生品

合成衍生品允许用户无需实际持有RWA即可跟踪其价格，典型案例包括Hyperliquid、Ostium等推出的RWA永续合约。

核心优势是随时随地交易，但存在无法获得投票权和股息、依赖预言机数据准确性等问题。

模式二：包装资产（托管模式）

受监管实体在链下购买并持有RWA，然后发行代表对该资产部分主张权的凭证代币，典型案例包括富兰克林邓普顿（BENJI）和Ondo（OUSG）。

优点是结构清晰、监管路径明确，但可能存在赎回限制和KYC要求。

模式三：抵押借款

借款人以链下RWA作为抵押品获取链上债务，典型案例包括Kamino与Anchorage的合作项目。

该模式支持风险分层，但法律结构复杂，清算需通过法院系统。

模式四：链上首次发行

发行方直接在区块链上创建新证券，代币本身即为证券，典型案例包括Galaxy与Superstate的合作。

这是最纯粹的加密原生RWA模式，但每次发行需获得监管批准。

六大类RWA上链路径拆解

不同资产类别在结算、托管、流动性等方面有独特要求，这些差异决定了其上链路径。

1、国债与货币市场基金

目前主要采用模式二（包装资产），未来短期内不会超越这一模式。

链上首次发行需要美国财政部直接在链上发行债券，但可能性不大。

2、私募信贷

主流方式是模式二（包装资产的证券化资产池变体），代表项目包括Centrifuge、Credix。

我们预计模式二将主导消费和中小企业信贷市场，未来可能向模式四演进。

3、股票

公开股票主要通过模式一（合成衍生品）和模式二（包装资产）上链。

短期内更现实的机会存在于私营公司，尤其是初创企业。

4、大宗商品

大宗商品的上链路径以模式一（合成衍生品）为主导，适用于黄金等易于存储的大宗商品。

数字原生大宗商品（如算力、存储）天然适配模式四。

5、外汇

大多数链上外汇交易采用模式一（合成衍生品），稳定币已让主要货币的快速结算变得简单廉价。

长尾货币领域存在未被开发的机会。

6、房地产

房地产是最难上链的主要资产类别之一，目前最常见的两种方式是模式一（合成衍生品）和模式二（包装资产）。

模式四（首次发行）在发达市场可能还需要数年时间才能实现。

总结

尽管加密行业将所有RWA归为一类，但实际上每类资产都具有独特性，上链流程也可能各不相同。

路径依赖在RWA领域极为重要，未来不同类型资产的上链模式将呈现多样化发展。