买BTC还是买MSTR？解析Strategy公司的资本飞轮

引言：市场聚焦的核心问题

原文作者：@MarylandHODL21

原文编译：AididiaoUJP，Foresight News

过去一年，市场始终聚焦于微策略公司（Strategy）的一个核心问题：

mNAV 还会再次扩张吗？

mNAV 是指公司市值与其资产负债表上比特币持仓价值之间的比率。当公司市值相对于其比特币持仓出现溢价时，mNAV 就会扩张；当溢价收窄时，mNAV 就会下降。

去年 mNAV 经历了显著扩张，一度达到比特币持仓价值的四倍左右。此后溢价逐步回落至接近一倍的水平，这意味着市场目前对公司的估值已基本与其比特币持仓价值持平。

争论焦点：ATM增发与比特币积累

当前的市场状态，或许并非下一轮扩张前的短暂压缩期。它可能标志着公司资本结构整体运作方式的深刻转变。

目前市场讨论的焦点，多集中在对公司股权 ATM（市价增发）计划的解读上。

批评者认为，此举正在稀释现有股东权益。支持者则认为，只要比特币仍被低估，增发股权购入比特币就是理性选择。

双方的观点都有一定道理，但双方都未能洞察更深层的战略逻辑。

两大mNAV区间的运作逻辑

股权发行的战略意义，取决于公司处于接近一倍 mNAV 还是显著溢价的状态。

区间一：mNAV 压缩期（接近一倍）

当 mNAV 接近一时，股权融资的效率相对有限——市场对公司的估值基本等同于其比特币持仓价值。

在这种环境下，股权稀释必须通过直接的比特币积累来证明其合理性。

• 股权 ATM 融资 → 购入比特币
• 优先股发行 → 购入比特币

这正是公司目前所处的阶段。

区间二：mNAV 扩张期（三至四倍或更高）

一旦股权溢价显著扩大，运作逻辑将发生质变。

当 mNAV 明显高于一时，股权将转化为一种极具效率的金融工具。

• 优先证券发行 → 购入比特币
• 股权 ATM 融资 → 支付优先股股息

优先股层级的战略价值

公司财务战略的重要演进之一，是推出了面向收益型投资者的优先证券。

这类证券吸引了与普通股完全不同的投资者群体。

优先股层级使公司能够对接全球范围内对收益型资产的巨大需求。

随着优先股规模扩大，股息支付义务也随之增加。

这意味着公司必须在以下三者之间实现精妙平衡：

• 比特币持仓增长
• 优先股股息覆盖
• 股权稀释程度控制

ATM的前瞻性去杠杆功能

理解公司当前股权发行的另一种视角是：这并非应对当前的资产负债表压力，而是在为未来的资产负债表扩张提前布局。

• 增持比特币
• 增强流动性储备
• 降低未来支付义务带来的杠杆压力

mNAV为何可能重现扩张

核心问题始终是：什么因素会驱动 mNAV 再次扩张？

mNAV 扩张源于比特币价格上涨。

随着优先股层级不断扩大，公司持续展现出跨投资者群体融资的能力，市场可能开始不仅将其视为比特币持有者，更视为一个比特币金融平台。

从比特币国库到比特币资本市场平台

如果这一演进趋势持续，公司最终可能演变为一个类比特币金融机构。

• 收益型投资者配置优先证券。
• 增长型投资者配置股权。
• 公司则利用这些资本来源持续增持比特币并扩展金融业务。

正在成型的资本飞轮

如果这一模式成功运转，将形成三个相互增强的驱动力：

• 优先市场需求 → 为比特币购入提供资金
• 股权市场需求 → 为平台增长定价
• 比特币增值 → 强化资产负债表质量

重新理解mNAV的视角

关于 mNAV 能否再次扩张的争论，通常默认答案是比特币价格的函数。

新周期中，mNAV 扩张可能源于资本结构本身的价值创造。

若此设想成真，关于 mNAV 的讨论将彻底改变。