比特币ETF架构中的价格影响：Jane Street是否在制度中占据优势？
引言：问题的核心并非单一机构
首先需要明确的是，这不仅仅是关于 Jane Street 的问题。实际上，这是一个关于比特币 ETF 架构本身的结构性问题，而这一架构同样适用于所有授权参与者（Authorized Participant, AP）。在 ETF 架构中，AP 是少数被允许直接与 ETF 发行商进行“申购/赎回”操作的大型机构，通常包括投行（如摩根大通）、做市商（如 Jane Street）、大型券商或量化交易公司。
AP的角色：套利机制与ETF价格平衡
AP 的主要职责是通过套利行为让 ETF 的市场价格贴近其净值（NAV）。ETF 本身无法随意增减单位，只有 AP 可以：
- 将一篮子资产交给 ETF 发行商，换取新的 ETF 单位（申购）。
- 将 ETF 单位交回，换回一篮子资产（赎回）。
这意味着：
- 如果 ETF 溢价，AP 会卖出 ETF 同时买入标的资产。
- 如果 ETF 折价，AP 会买入 ETF 并赎回成标的资产。
关键点一：Reg SHO框架下AP的特殊地位
根据 Reg SHO（卖空规范），普通卖空者在卖出前必须 locate（找到可借股票来源）。然而，AP 在参与 ETF 的申购与赎回时享有例外。
尽管这看似只是程序性问题，但其实际影响深远：AP 可以先卖空尚未创造出的 ETF 单位（无需事先借券），且没有资本压力和硬性回补期限，只要其行为在商业上合理。
这种监管豁免虽然旨在促进 ETF 做市商的运作，但从结构上看，几乎等同于一场“无期限”的监管套利。这种豁免并非某家公司的特权，而是 AP 身份本身的制度条件。
关键点二：监管豁免对市场部位的影响
通常情况下，当 IBIT 出现折价（低于净值 NAV）时，AP 会买入 IBIT 并赎回成比特币，然后在市场上出售比特币以平衡两者价格。
理论上，AP 的 IBIT 空单风险可以通过现货比特币对冲，但只要所选工具的相关性足够高，并不一定需要购买现货。最直接的替代品是比特币期货，尤其是在考虑资本效率的情况下。
然而，如果对冲工具是期货而非现货，那么现货市场并未被真正买进。价差未通过自然套利机制修复，因为自然套利本应涉及现货买入。
此外，现货与期货基差本身是一个专门交易这种关系的产业。但避险工具与现货资产的分离程度越高，整体结构的基差风险就越大，市场压力时刻可能出现扭曲。
关键点三：SEC核准实物申赎制度的意义
在旧制度下，AP 需交付现金，由托管机构购买现货比特币，这在结构上等于强制现货买入。
而在实物申赎制度下，AP 可以直接交付比特币。来源、时间与对手方均可自行选择（如场外交易 OTC 或议价交易），从而减少市场冲击。
在最灵活的情况下，AP 可在空单建立与实物交割之间的时间窗内，维持衍生品部位，且每个步骤都形式合法。
结论：制度设计是否允许压力形成？
这并不是针对某一家公司的指控。每一位 AP 都在同样的架构内运作，享有相同的豁免。
问题的核心不在于是否存在恶意操作，而在于：这种制度设计是否在结构上允许某种市场压力形成？监管协议是否足以捕捉横跨现货、期货、ETF（甚至海外市场）的行为？
这些问题目前仍未得到充分解答。
